L’Ouzbékistan maintient son taux à 14 % alors que les prévisions d’inflation augmentent, les baisses restant conditionnées à la stabilité des prix

Une baisse des taux a été envisagée, mais la plupart des membres du conseil ont préféré attendre

La Banque centrale d’Ouzbékistan a maintenu son taux directeur à 14 % le 4 novembre 2026, après avoir envisagé de le ramener à 13,5 %. Cette décision intervient alors que l’institution a relevé sa prévision d’inflation pour la fin de 2026, de 6,5 % à environ 7 %, tout en portant sa prévision de croissance économique à près de 8 %.

Le vice-président de la Banque centrale, Nodirbek Achilov, a déclaré que la majorité des membres du conseil avait soutenu le maintien du taux. Le recul des anticipations d’inflation et la stabilité de la hausse sous-jacente des prix avaient ouvert la discussion sur une baisse, mais la vigueur de la demande intérieure et les risques liés aux prix internationaux de l’alimentation et de l’énergie ont convaincu la majorité d’attendre.

Le taux reste ainsi au niveau fixé en mars 2025, lorsque la banque l’avait relevé de 13,5 %. La prochaine réunion est prévue le 16 décembre 2026.

Pour les ménages, cette politique soutient la rémunération de l’épargne en soums tout en maintenant les emprunts à un coût relativement élevé. Pour les entreprises, elle signifie que la banque cherche toujours à limiter la propagation de la hausse des coûts dans l’économie, alors même que l’investissement, la construction et les services contribuent à une forte croissance de la production.

La tension centrale est simple : l’économie ouzbèke connaît une forte expansion, mais la demande de biens et de services dépasse la capacité de production du pays. La banque veut que l’investissement accroisse la production sans que les dépenses ne fassent davantage grimper les prix au-dessus de son objectif d’inflation de 5 %.

Les prix de septembre expliquent cette prudence

Selon la Banque centrale, l’inflation annuelle des prix à la consommation a atteint 6,4 % en septembre. Le chiffre d’août a été donné à 6,2 %, même si une autre donnée publiée le situe à 6,3 %. Dans les deux cas, septembre a marqué une légère accélération, portée par les fruits et légumes, les carburants et certains services.

L’inflation des services a atteint 7 %, tandis que l’inflation sous-jacente est restée à 5,5 %. L’inflation sous-jacente est un indicateur conçu pour faire apparaître la tendance de fond des prix en excluant certaines composantes volatiles ou réglementées.

La banque a également constaté une légère hausse de la part des biens et services dont les prix avaient augmenté de plus de 5 % en un an. Ce point compte, car son objectif porte sur l’inflation de l’ensemble du panier de consommation. Les tensions deviennent plus difficiles à contenir lorsque les hausses supérieures à la cible touchent un nombre croissant d’achats.

Les conditions d’approvisionnement ont joué un rôle croissant ces derniers mois, a indiqué l’autorité de régulation. Une hausse du coût des carburants, par exemple, peut renchérir le transport des denrées alimentaires et d’autres produits. Les entreprises peuvent ensuite répercuter une partie de ces coûts sur leurs clients.

La Banque centrale s’attend à ce que l’inflation sous-jacente varie peu jusqu’à la fin de 2026, avant de reculer par la suite. Sa politique vise en partie à limiter les nouvelles hausses de prix consécutives à l’augmentation initiale des coûts de production ou de transport.

Pourquoi la prévision d’inflation a été relevée à 7 %

La révision des prévisions tient compte de trois facteurs de pression relevés par la Banque centrale : la vigueur de la demande intérieure, les risques liés aux prix internationaux de l’énergie et les hausses prévues de certains prix réglementés. Le passage de 6,5 % à environ 7 % représente une hausse de 0,5 point de pourcentage.

Les prix réglementés sont fixés ou contrôlés par les pouvoirs publics, plutôt que déterminés entièrement par la concurrence. Les modifications des tarifs des services publics peuvent influer directement sur les factures des ménages et également augmenter les coûts des entreprises qui y ont recours.

La banque s’attend à ce que l’effet direct de ces ajustements sur l’inflation soit temporaire et s’estompe au cours de 2027. Lorsqu’un tarif augmente une fois, il fait monter le niveau des prix. Sa contribution au taux d’inflation annuel diminue ensuite lorsque la période de comparaison ne comprend plus cette hausse.

La question pour la politique monétaire est de savoir ce qui se passe ensuite. Les entreprises confrontées à des coûts plus élevés peuvent augmenter d’autres prix, tandis que les ménages qui anticipent de nouvelles hausses peuvent avancer leurs achats. Le maintien de taux d’intérêt élevés vise à limiter cette propagation plus large.

Les marchés internationaux de l’alimentation et de l’énergie constituent un autre facteur de pression. La hausse des prix à l’importation peut toucher directement les consommateurs, tandis que le renchérissement des carburants peut augmenter les coûts de fabrication et de livraison. La Banque centrale a averti que ces canaux pourraient ralentir le recul de l’inflation.

Les anticipations reculent, mais restent supérieures à l’objectif

En septembre, les ménages s’attendaient à une hausse des prix de 8,7 % au cours des 12 mois suivants. Les entreprises anticipaient une hausse de 9,2 %. Selon la Banque centrale, ces deux indicateurs ont continué de reculer.

Ces anticipations restaient toutefois supérieures à l’inflation mesurée en septembre, qui s’établissait à 6,4 % : de 2,3 points pour les ménages et de 2,8 points pour les entreprises. Elles dépassaient également l’objectif de 5 % de la banque.

Les anticipations comptent, car les décisions sont prises en fonction des prix que l’on prévoit. Une entreprise qui s’attend à une hausse du coût de ses approvisionnements peut ajuster ses prix de vente. Un ménage inquiet de l’évolution future des coûts peut dépenser plus tôt au lieu d’épargner.

Achilov a déclaré que le recul des anticipations, la stabilité de l’inflation sous-jacente et l’évolution favorable de la monnaie nationale avaient justifié la discussion sur une baisse à 13,5 %. Le conseil a néanmoins choisi de maintenir le degré actuel de restriction, tout en surveillant la demande et les risques extérieurs.

Une croissance plus forte apporte à la fois un soutien et des tensions

L’économie ouzbèke a progressé de 8,3 % entre janvier et septembre 2026 par rapport à la même période un an plus tôt. Selon la Banque centrale, l’industrie, la construction et les services ont été les principaux moteurs de cette croissance.

La banque prévoit désormais une croissance d’environ 8 % sur l’ensemble de l’année. Sa prévision au début de 2026 se situait entre 7 % et 7,5 %, avant d’être portée à 7,5 %-8 % en juillet. La dernière estimation place la croissance attendue dans le haut de cette fourchette.

L’investissement et la hausse des revenus réels des ménages devraient soutenir la demande intérieure dans les mois à venir. Le revenu réel mesure le pouvoir d’achat après prise en compte de l’inflation : une hausse signifie que les ménages peuvent acheter davantage de biens et de services.

L’investissement accroît également la capacité de l’économie à répondre à ces achats. De nouvelles usines, de nouveaux équipements et d’autres capacités de production peuvent contribuer à satisfaire la demande sans exercer la même pression sur les prix.

Le calendrier rend l’équilibre difficile à trouver. Les dépenses d’investissement soutiennent immédiatement la demande, tandis que les nouvelles capacités mettent du temps à entrer en service. La Banque centrale a averti que les tensions inflationnistes pourraient persister tant que la demande globale dépasserait les capacités de production.

Comment le taux de 14 % influence épargnants et emprunteurs

Le taux directeur oriente le coût de l’argent entre les banques et, par ce biais, influe sur les taux que les banques commerciales proposent pour les dépôts et les prêts. La Banque centrale a indiqué que les taux du marché monétaire évoluaient à proximité de son taux de référence de 14 %.

Selon l’autorité de régulation, les taux d’intérêt réels des dépôts et des prêts en soums restent positifs. Un rendement réel positif signifie que les intérêts dépassent l’indicateur d’inflation utilisé dans le calcul, ce qui aide l’épargne à conserver son pouvoir d’achat.

Pour les emprunteurs, des taux réels positifs maintiennent le financement à un coût relativement élevé. Cela peut freiner les dépenses financées par le crédit. Pour les épargnants, des rendements attractifs sur les dépôts peuvent inciter à laisser son argent à la banque plutôt qu’à le dépenser immédiatement.

La Banque centrale considère ces conditions comme un moyen de rapprocher la demande de la capacité de production de l’économie. Le taux de référence de 14 % oriente les conditions financières ; chaque banque fixe ses propres taux de dépôt et de crédit.

L’autorité de régulation envisage également de réduire progressivement le corridor des taux d’intérêt, actuellement fixé à deux points de pourcentage de part et d’autre du taux directeur. À 14 %, cela donne une fourchette de 12 % à 16 %. Ce corridor contribue à orienter les taux à court terme du marché ; une fourchette plus étroite pourrait les maintenir plus près du taux de référence à mesure que la politique évolue.

À quelles conditions les taux pourraient-ils passer sous les 10 % ?

Achilov a indiqué que les taux pourraient passer sous les 10 % entre 2027 et 2029 si l’inflation se stabilisait à l’objectif de 5 % et si les anticipations des ménages et des entreprises continuaient de reculer.

Le vice-président a décrit les conditions qui rendraient cette éventualité possible :

Si nous concluons définitivement que l’inflation est retombée à son niveau cible et que les anticipations d’inflation continuent de diminuer, il pourrait être possible de ramener le taux directeur à un chiffre d’ici à l’horizon défini par les principales orientations de politique monétaire.

La Banque centrale n’a fixé aucun calendrier pour de telles baisses. Son scénario de référence prévoit une inflation proche de 5 % au second semestre 2027, puis autour de ce niveau en 2028 et 2029. La déclaration de novembre sur la décision monétaire prévoit que l’objectif sera atteint d’ici à la fin de 2027.

L’inflation sous-jacente devrait descendre entre 4 % et 5 % en 2027, puis autour de 4 %. À mesure que l’inflation se stabilisera, la banque estime pouvoir se rapprocher de conditions monétaires neutres, c’est-à-dire de taux d’intérêt qui ne stimulent ni ne freinent fortement l’activité économique.

Les calculs préliminaires de la Banque centrale situent le taux d’intérêt réel associé à cette transition entre 4 % et 5 %. Les décisions à venir dépendront de l’inflation effective, des anticipations et des risques économiques, et non d’une succession prédéterminée de baisses.

Pour ING, une baisse en décembre est moins probable

Dans son analyse des taux de novembre, ING a estimé que le message de la Banque centrale était plus ferme qu’en septembre, c’est-à-dire davantage axé sur le maintien d’une politique restrictive pour contenir l’inflation. ING juge désormais improbable une baisse en décembre et estime que son scénario précédent, selon lequel l’assouplissement pourrait commencer au dernier trimestre 2026, ne semble plus réaliste.

L’institution a relevé un changement dans l’analyse de la demande. En septembre, la Banque centrale avait observé des signes de stabilisation dans certaines composantes des dépenses. En novembre, l’avertissement selon lequel la demande dépassait les capacités de production laisse penser qu’il y a moins d’urgence à baisser les taux, selon ING.

ING estime qu’il reste possible de réduire les taux en 2027 si la rigueur budgétaire se maintient et si le soum reste fort. Le groupe évalue le déficit budgétaire à moins de 2 % du produit intérieur brut, contre 4,7 % en 2023. Un déficit plus faible peut réduire la demande supplémentaire créée lorsque les dépenses publiques dépassent les recettes.

Selon ING, le soum s’est apprécié de 2 % face au dollar américain depuis le début de la guerre en Iran, une vigueur attribuée en grande partie aux entrées de capitaux. Une monnaie plus forte peut contribuer à contenir le coût local des biens importés.

Les exportations d’or constituent une autre source potentielle de soutien pour la monnaie. ING a fait état d’exportations physiques de 18 tonnes entre janvier et septembre 2026, contre 85 tonnes sur la même période en 2025, soit un recul de 67 tonnes, ou d’environ 79 %. Des expéditions physiques n’ont été enregistrées qu’en avril et en juillet.

ING estime qu’un retour à des exportations annuelles d’or de 80 à 120 tonnes pourrait apporter des devises supplémentaires à l’Ouzbékistan et soutenir le soum. Son scénario d’assouplissement l’an prochain dépend en partie de ces entrées de devises et du maintien de la rigueur budgétaire.

Les dates qui orienteront la prochaine décision

Le maintien des taux en novembre fait suite à une longue période sans modification du taux de référence. La prochaine décision prévue interviendra avant la fin de 2026, tandis que l’objectif d’inflation reste fixé pour 2027.

• Mars 2025 : la Banque centrale a relevé le taux directeur de 13,5 % à 14 % face au renforcement de la demande et aux tensions inflationnistes.
• 16 septembre 2026 : la banque a maintenu le taux à 14 %, invoquant la persistance des risques sur les prix, la conjoncture extérieure et les changements de tarifs réglementés.
• 4 novembre 2026 : le conseil a envisagé de maintenir le taux à 14 % ou de le ramener à 13,5 %, la majorité de ses membres étant favorable au statu quo.
• 16 décembre 2026 : le conseil doit réexaminer le taux directeur.
• Fin 2027 : la banque prévoit que l’inflation annuelle atteindra son objectif de 5 %.

La décision de décembre dépendra des données sur l’inflation, des anticipations, des dépenses intérieures et de l’évolution de la conjoncture internationale. À l’approche de cette prochaine réunion, ménages et entreprises voient donc leurs conditions d’emprunt inchangées, avec une prévision d’inflation plus élevée pour 2026 et la possibilité d’une baisse des taux conditionnée à des progrès durables sur les prix.

À retenir

• Le 4 novembre 2026, l’Ouzbékistan a maintenu son taux directeur à 14 %, après avoir envisagé de le ramener à 13,5 %.
• La Banque centrale a relevé sa prévision d’inflation pour la fin de 2026, de 6,5 % à environ 7 %.
• En septembre, l’inflation s’est établie à 6,4 %, celle des services a atteint 7 % et l’inflation sous-jacente est restée à 5,5 %.
• L’économie a progressé de 8,3 % au cours des neuf premiers mois de 2026 ; la banque prévoit désormais une croissance d’environ 8 % sur l’ensemble de l’année.
• Des taux inférieurs à 10 % entre 2027 et 2029 restent conditionnés à une inflation stable à son niveau cible et au recul des anticipations.
• La prochaine réunion sur les taux aura lieu le 16 décembre 2026. L’inflation devrait atteindre 5 % d’ici à la fin de 2027.