MARC abaisse à C la notation des sukuk de Zetrix AI, sur fond de risques de remboursement et de lacunes dans la gouvernance

Un sukuk de 2 milliards de RM confronté à un risque croissant de non-remboursement

MARC Ratings a abaissé à C le programme de sukuk de 2 milliards de RM de Zetrix AI Bhd, soit juste au-dessus de la note de défaut de paiement, après l’échec d’une réunion avec les porteurs de sukuk, le 23 octobre, à trouver un accord pour remédier à une violation des conditions de financement. Il s’agit de la deuxième dégradation du programme en deux semaines, après son passage de AA- à BB+ le 16 octobre.

L’entreprise malaisienne de services numériques, anciennement appelée MyEG Services Bhd, fait face à une combinaison d’obligations financières, de créances de l’État sur des recettes, d’un redressement fiscal et de lacunes dans le contrôle financier. Le prochain paiement prévu au titre du sukuk, d’un montant de 214 millions de RM, est attendu en mars 2027.

Zetrix AI affirme avoir effectué tous les paiements prévus au titre du sukuk jusqu’à présent. Selon MARC, tout défaut de paiement des sommes dues dans le cadre du programme entraînerait une dégradation à D, qui indique un défaut de paiement. La note C signale une forte probabilité de non-paiement et une capacité limitée à résoudre les difficultés financières.

Le problème immédiat est apparu avec une condition exigeant que le fondateur et directeur général, Wong Thean Soon, reste le principal actionnaire de la société. La vente forcée de titres nantis en garantie de son financement personnel a fortement réduit sa participation, rendant cette condition non respectée.

Un événement de dissolution contractuel a désormais été déclenché, mais la société et MARC indiquent que cela n’impose pas automatiquement le remboursement immédiat de la totalité du sukuk encore en circulation. Les conditions actuelles du programme restent en vigueur, faute de résolution adoptée par les porteurs lors de leur réunion. Zetrix AI n’a ni remédié à la violation ni obtenu des porteurs l’autorisation de la laisser sans suite.

Comment la chute de la participation au capital est devenue un problème de dette

Wong détenait plus de 30 % du capital avant qu’une forte baisse du cours de Zetrix AI, fin août, ne déclenche des appels de marge. Un appel de marge survient lorsqu’un prêteur réclame des garanties supplémentaires ou un remboursement parce que les actions données en garantie d’un prêt ont perdu de la valeur. Les banques peuvent vendre ces actions si l’emprunteur ne satisfait pas à cette demande.

Ces ventes forcées ont ramené la participation de Wong à 1,841 %. Une déclaration antérieure évaluait sa participation directe et indirecte combinée à 1,895 % au 15 octobre. Le covenant de financement exigeait qu’il reste le principal actionnaire, faisant de ce changement de propriété un problème pour le programme de sukuk, en plus de ses conséquences personnelles pour Wong.

Un covenant est un engagement inscrit dans un contrat de financement. Certains portent sur des indicateurs financiers, comme le niveau d’endettement, tandis que celui-ci concerne la propriété de l’entreprise. La violation d’un tel engagement peut conférer des droits contractuels aux investisseurs, même si les paiements prévus se poursuivent.

Les sukuk sont des instruments utilisés pour lever des fonds dans le cadre de financements islamiques. Les investisseurs perçoivent des paiements selon la structure convenue. Les obligations de Zetrix AI comprennent 2 milliards de RM de principal restant dû et 164,5 millions de RM de coupons à venir, soit un total annoncé de 2,1645 milliards de RM.

La société avait jusqu’au 22 octobre pour remédier à la violation. La réunion du lendemain n’a débouché sur aucun accord. Zetrix AI indique qu’une nouvelle réunion sera organisée, mais aucune date n’a été fixée.

Les dates clés des dégradations

Les décisions de MARC retracent une dégradation de la situation : l’inquiétude initiale concernant la condition relative à la participation au capital a laissé place à des doutes plus larges sur les liquidités, la transparence et la gouvernance. Cette chronologie montre également à quelle vitesse les options de la société se sont réduites.

• Fin août : la chute du cours de l’action déclenche des appels de marge et la vente forcée des titres nantis de Wong.
• 18 septembre : MARC place le programme sous surveillance MARCWatch Developing, après l’affaiblissement de la marge de sécurité actionnariale exigée par le covenant.
• 28 septembre : l’auditeur externe TGS TW PLT démissionne, invoquant une rationalisation de son portefeuille et la gestion des ressources.
• 4 octobre : MARC fait passer la surveillance au statut Negative, en raison notamment de préoccupations concernant la transparence, les liquidités et la gouvernance.
• 16 octobre : MARC abaisse la note du programme de AA- à BB+.
• 19 octobre : Zetrix AI renonce à un dividende intérimaire prévu afin de préserver environ 20 millions de RM.
• 22 et 23 octobre : le délai accordé pour remédier à la violation du covenant expire, puis une réunion des porteurs de sukuk se conclut sans résolution.
• 29 octobre : deux autres administrateurs indépendants démissionnent, laissant la société sans comité d’audit.

La dernière note, C, fait suite à l’échec de cette réunion et à l’absence persistante de solution. Les préoccupations de MARC dépassent désormais la condition relative à la participation au capital et portent également sur la capacité de la société à obtenir des financements et à fournir des informations financières fiables.

Aucun paiement manqué, mais aucun accord non plus

Zetrix AI estime que l’événement de dissolution ne l’a pas obligée à rembourser immédiatement la totalité du sukuk en circulation. Dans sa réponse aux questions de Bursa Malaysia, la société a décrit son historique de paiement :

La société a effectué tous les paiements dus au titre du programme de sukuk conformément à l’échéancier prévu.

La société a également indiqué qu’elle annoncerait immédiatement tout défaut de paiement. Elle doit maintenant résoudre la violation contractuelle tout en se préparant au paiement de 214 millions de RM prévu en mars 2027.

Pour les porteurs de sukuk, un événement de dissolution entraîne l’application des procédures contractuelles prévues par le programme. La question de savoir si la totalité du montant restant dû devient exigible dépend de ces conditions et des mesures prises en vertu de celles-ci. MARC estime que le programme reste exposé au risque d’un événement de défaut, puisque la violation n’a été ni corrigée ni couverte par une dispense accordée par les porteurs.

Une dispense signifierait que les porteurs acceptent d’assouplir l’application de la condition à l’égard de la société. La réunion du 23 octobre n’a abouti à aucun accord de ce type, laissant à la société le soin de poursuivre les discussions avec le fiduciaire et les investisseurs.

Trésorerie et actifs numériques soumis à des exigences concurrentes

À la fin juin, Zetrix AI déclarait disposer de 541,6 millions de RM en trésorerie et de 532,88 millions de RM d’actifs numériques, dont des cryptomonnaies. En regard de ces actifs, elle avait 2,19 milliards de RM d’emprunts et plus de 90 millions de RM de dettes fournisseurs et autres dettes, ainsi que de charges à payer.

La trésorerie seule représentait environ 24,7 % de ces emprunts. En ajoutant les actifs numériques déclarés, le total atteint 1,07448 milliard de RM, soit environ 49,1 % des emprunts. MARC s’est interrogé sur la disponibilité immédiate de ces actifs numériques et leur liquidité suffisante pour répondre aux besoins de financement. La liquidité désigne la facilité avec laquelle un actif peut être converti en argent effectivement utilisable pour régler une facture.

Le paiement de 214 millions de RM prévu en mars équivaut à environ 39,5 % de la trésorerie déclarée à la fin juin. Cette comparaison montre l’importance du paiement au regard d’un état financier établi à une date donnée ; les dépenses, recettes et autres engagements intervenus depuis détermineront les fonds disponibles à son échéance.

Les créances de l’État sur des recettes et le redressement fiscal supplémentaire accentuent encore la pression. Leur montant cumulé annoncé s’élève à 667,13 millions de RM, contre une trésorerie de 541,6 millions de RM à la fin juin. La société conteste ces éléments ou cherche à obtenir des éclaircissements à leur sujet, qui relèvent d’obligations et de procédures distinctes.

L’État réclame 314 millions de RM de recettes collectées

Le ministre des Transports, Anthony Loke, a indiqué que l’État engageait des poursuites contre MyEG Sdn Bhd et Zetrix AI au sujet de 314 millions de RM collectés pour le Département des transports routiers entre le 19 mai et le 30 septembre, mais non reversés.

Lors du débat sur le budget 2027 du ministère des Transports au Dewan Rakyat, Loke a décrit la réponse du gouvernement :

Le gouvernement est en train d’engager des poursuites, notamment une action civile, contre les sociétés.

Le ministère des Finances avait émis plus de 30 avis avant que Loke n’exige un règlement immédiat le 5 octobre. Le Département des transports routiers, également connu sous le nom de JPJ, a suspendu Zetrix AI et MyEG de leurs fonctions d’agents de collecte à compter de cette date. Zetrix AI a déclaré ne pas avoir encore reçu de notification officielle concernant les poursuites relatives à ces sommes.

Loke a indiqué que le rétablissement de leur agrément dépendrait du règlement des sommes collectées restant dues et du respect d’autres conditions, notamment le versement direct des paiements sur les comptes de l’État. Les usagers peuvent toujours accéder aux services de JPJ aux guichets, sur le portail MySikap et l’application MyJPJ, ainsi qu’auprès d’autres agents agréés.

Le ministère et JPJ modernisent ces services numériques afin de réduire leur dépendance à l’égard d’agents de collecte externes. Les responsables étudient également la création d’un compte de recettes mineures du Trésor, qui permettrait de verser les sommes directement sur les comptes de l’État plutôt que sur le compte d’un agent.

Parmi les autres mesures de protection envisagées figurent la suspension automatique des transactions lorsque les agents ne reversent pas les sommes collectées dans un délai de 10 jours, ainsi que l’obligation pour leurs sociétés mères de fournir des garanties. Ces changements modifieraient la manière dont les agents gèrent les fonds publics, au lieu de simplement ajouter une nouvelle demande de règlement tardif.

Un redressement fiscal distinct de 353,13 millions de RM

MyEG Sdn Bhd, filiale détenue à 100 % par Zetrix AI, a également reçu un redressement fiscal supplémentaire de 353,13 millions de RM au titre des exercices d’imposition 2021 à 2023. La société indique avoir fait appel.

Le redressement comprend 333,11 millions de RM d’impôt supplémentaire sur le revenu lié aux prix de transfert et 20,02 millions de RM d’intérêts présumés et de pénalités. Les prix de transfert désignent les prix appliqués aux transactions entre sociétés liées, qui influent sur la répartition du revenu imposable.

L’État a également engagé une action civile contre MyEG au sujet de cette affaire fiscale. Cette procédure est distincte des poursuites envisagées par l’État au sujet des sommes collectées pour JPJ, ce qui ajoute une autre pression sur les finances du groupe et mobilise davantage l’attention de sa direction.

MARC a cité l’augmentation des créances financières et l’incertitude entourant les sources de financement parmi ses motifs d’inquiétude. Le recours fiscal, les négociations avec les porteurs de sukuk et le règlement des sommes collectées pour l’État s’ajoutent désormais aux besoins ordinaires d’exploitation et de financement de la société.

Les départs de l’auditeur et des membres du comité d’audit fragilisent le contrôle

Zetrix AI a perdu quatre de ses sept administrateurs en octobre, ainsi que les trois membres de son comité d’audit. Les administrateurs indépendants Datuk Othman Semail et Mohaini Mohd Yusof ont démissionné le 29 octobre, invoquant des engagements personnels. Dans leurs déclarations, ils indiquaient n’avoir aucun désaccord avec le conseil d’administration ni aucun sujet nécessitant l’attention des actionnaires.

Wong Kok Chau avait démissionné de son poste d’administrateur indépendant et de président du comité d’audit trois jours plus tôt. Un autre administrateur indépendant avait quitté ses fonctions plus tôt en octobre.

Les administrateurs restants sont le directeur général Wong Thean Soon, l’administrateur non exécutif non indépendant Datuk Mohd Jimmy Wong Abdullah et la présidente non exécutive non indépendante Datuk Dr Norraesah Mohamad. Norraesah est passée du poste de présidente exécutive à ses fonctions actuelles à compter du 23 octobre.

Zetrix AI affirme qu’elle pourvoira les postes vacants dans un délai de trois mois afin de respecter les exigences de Bursa Malaysia concernant la composition du conseil d’administration. Elle n’a pas encore nommé de remplaçant à l’auditeur externe TGS TW PLT.

Un auditeur externe examine les états financiers, tandis qu’un comité d’audit supervise, au nom du conseil d’administration, l’information financière et le processus d’audit. MARC estime que l’absence des deux prive la société de contrôles essentiels et crée une incertitude quant à la fiabilité et à la publication en temps utile des informations. Ces lacunes sont importantes pour les investisseurs qui cherchent à évaluer la trésorerie, les actifs numériques et la capacité de la société à honorer ses obligations.

Les options sur actions n’apporteraient qu’un apport de liquidités limité

Le 23 octobre, Zetrix AI a proposé 788,83 millions d’options à ses salariés et administrateurs, à un prix d’exercice de 5,4 sen l’unité, soit une décote de 28 % par rapport au cours de clôture de 7,5 sen ce jour-là. Les bénéficiaires pouvaient exercer leurs options immédiatement.

Si toutes étaient exercées par l’émission de nouvelles actions, la société pourrait lever environ 42,6 millions de RM. Cela représente environ un cinquième du paiement de 214 millions de RM dû au titre du sukuk en mars. Ces fonds ne seraient disponibles que si les bénéficiaires choisissaient d’exercer leurs options.

Les nouvelles actions représenteraient environ 9,1 % du capital élargi, réduisant d’autant la part relative des actionnaires actuels. Quatre administrateurs ont reçu au total 57,5 millions d’options : 27,5 millions pour Wong Thean Soon et 10 millions chacun pour Norraesah, Mohd Jimmy Wong Abdullah et Wong Kok Chau.

Le dispositif a été approuvé en août 2020, mis en œuvre en décembre de la même année et expire le 23 décembre 2030. La dernière offre ne précisait ni objectifs de performance ni objectifs commerciaux.

L’abandon du dividende permettrait de préserver 20 millions de RM supplémentaires. Le produit potentiel des options et l’économie réalisée sur le dividende représenteraient ensemble environ 62,6 millions de RM, soit moins d’un tiers du paiement de mars. Le premier dépend de la souscription des bénéficiaires aux actions ; la seconde permet de conserver des fonds que la société prévoyait de distribuer.

Le cours de Zetrix AI a ensuite clôturé à 6,5 sen, en baisse de 1,5 sen, soit 18,75 %, valorisant le groupe à environ 496 millions de RM. Le titre a perdu environ 92 % depuis le début de l’année, malgré un rebond de 50 % le 23 octobre. Les actionnaires sont désormais confrontés à un cours nettement inférieur et à une possible dilution, tandis que les porteurs de sukuk attendent un accord viable.

À retenir

• MARC a abaissé à C la note du programme de sukuk de 2 milliards de RM de Zetrix AI, juste au-dessus du défaut de paiement, après une deuxième dégradation en deux semaines.
• La société affirme avoir effectué tous les paiements prévus. Son prochain paiement au titre du sukuk, de 214 millions de RM, est attendu en mars 2027.
• La violation du covenant exigeant que Wong reste le principal actionnaire n’a pas été résolue après la réunion du 23 octobre. Une autre réunion est prévue, sans date fixée.
• Le groupe fait face à une créance de 314 millions de RM de l’État et à un redressement fiscal distinct de 353,13 millions de RM, contre lequel il a fait appel.
• Zetrix AI n’a ni auditeur externe ni comité d’audit et affirme qu’elle pourvoira les postes vacants au conseil d’administration dans un délai de trois mois.
• Les options sur actions pourraient rapporter environ 42,6 millions de RM si elles étaient toutes exercées, tandis que l’annulation du dividende prévu permettrait de préserver environ 20 millions de RM.