La Corée du Sud conteste le projet d’introduction en Bourse de Solidigm aux États-Unis, valorisé jusqu’à 150 milliards de dollars, au nom de la protection des actionnaires

Un éventuel projet d’introduction en Bourse en 2027 sous surveillance à Séoul

Les autorités de surveillance financière sud-coréennes estiment qu’une éventuelle cotation aux États-Unis de Solidigm, l’entreprise américaine spécialisée dans le stockage contrôlée par SK hynix, contrevient aux règles de protection des actionnaires lorsqu’une société cotée introduit en Bourse une filiale. Le projet pourrait permettre de lever jusqu’à 15 milliards de dollars pour une valorisation pouvant atteindre 150 milliards, plaçant sous surveillance réglementaire une source majeure de financement du stockage destiné à l’intelligence artificielle.

Lee Chan-jin, gouverneur du Service de supervision financière (FSS), a exposé cette position lors d’une audition de l’Assemblée nationale le 19 octobre 2026. La Commission des services financiers (FSC), chargée de définir la politique financière, et le FSS, qui supervise les établissements financiers et les informations publiées sur les marchés, partagent cette préoccupation.

Lee a décrit la position des agences en réponse aux questions de Park Sung-hoon, député du Parti du pouvoir au peuple.

« Nous continuons de suivre le dossier Solidigm. La Commission des services financiers (FSC) et le FSS estiment tous deux que le projet contrevient à ces règles », a déclaré Lee.

Une interprétation juridique distincte doit encore déterminer si Solidigm est tenue de déposer une déclaration d’enregistrement de titres en Corée du Sud. La décision préciserait si les autorités coréennes peuvent mener un examen complémentaire des informations publiées en parallèle de la procédure de cotation américaine. Lee n’a pas annoncé que les autorités bloqueraient l’opération.

SK hynix maintient qu’aucune décision de cotation n’a été prise. L’entreprise affirme étudier des moyens de renforcer la compétitivité de Solidigm, notamment par des investissements sur ses fonds propres et par des apports de capitaux extérieurs, tout en tenant compte des intérêts des actionnaires.

Le désaccord porte sur une question concrète : quelle part des bénéfices futurs de Solidigm les actionnaires actuels de SK hynix devraient-ils céder en échange de fonds susceptibles d’aider l’entreprise à se développer ? Pour y répondre, il faut examiner la structure de détention, le financement envisagé et les garanties que les conseils d’administration doivent mettre en place.

Pourquoi la structure de détention compte

Solidigm a vu le jour en 2021, après le rachat par SK hynix des activités de mémoire flash NAND et de disques SSD d’Intel, dans le cadre d’une opération évaluée à 9 milliards de dollars. SK hynix avait signé l’accord d’acquisition en 2020. La mémoire flash NAND conserve les données sans alimentation électrique continue, tandis que les disques SSD, ou disques à semi-conducteurs, regroupent mémoire et technologies de contrôle dans des dispositifs de stockage.

La chaîne de détention relie SK Inc. à SK Square, puis à SK hynix, à la holding intermédiaire américaine AI Company et enfin à Solidigm. Une cotation de Solidigm ferait ainsi entrer quatre sociétés cotées dans cette chaîne de cinq entreprises.

SK hynix contrôle actuellement Solidigm par l’intermédiaire de la holding américaine. Si Solidigm émet de nouvelles actions à destination d’investisseurs extérieurs, ces derniers auront droit à une part de ses bénéfices futurs. Les actionnaires de SK hynix conserveront une participation indirecte par le biais de leurs actions de la société mère, mais celle-ci représentera un pourcentage plus faible de Solidigm.

Une cotation distincte pourrait également modifier la manière dont les investisseurs valorisent SK hynix. Ceux qui souhaitent s’exposer à Solidigm pourraient acheter directement ses actions plutôt que celles de la société mère. La valeur boursière de cette dernière pourrait alors refléter moins que la valeur totale de sa participation restante dans la filiale, un écart communément appelé décote de holding.

Les chiffres de détention à la fin du mois de mars illustrent les différents niveaux de cette structure : SK Group détenait 32,14 % de SK Square, qui détenait elle-même 20,5 % de SK hynix. Selon une analyse financière, la décote de SK Square par rapport à sa valeur nette d’actif atteignait 42 % au 6 octobre. La valeur nette d’actif correspond à la valeur estimée des participations d’une entreprise, déduction faite de ses dettes.

Ce qu’exigent les nouvelles règles

Le cadre sud-coréen interdit généralement la cotation simultanée d’une société mère et de ses filiales, tout en prévoyant des exceptions sous réserve de garanties destinées à protéger les actionnaires. La Commission des services financiers a approuvé le 31 juillet des modifications des règles de cotation et d’information de la Bourse de Corée, entrées en vigueur le 3 août.

Les conseils d’administration des sociétés mères sont soumis à cinq obligations principales : évaluer les conséquences pour les actionnaires, prévoir des mesures de protection, communiquer avec les actionnaires ou obtenir leur accord, se prononcer sur le projet et en informer la filiale, puis rendre compte de la procédure à chaque étape.

Un comité spécial indépendant doit examiner et approuver le projet au préalable. Les exigences définitives prévoient qu’un administrateur indépendant préside ce comité et que les administrateurs indépendants et experts extérieurs représentent au moins les deux tiers de ses membres.

Les règles d’approbation des actionnaires dépendent des circonstances dans lesquelles la filiale a été créée. Si elle résulte de la séparation d’une activité existante de sa société mère, sa cotation nécessite l’accord des actionnaires selon un mécanisme de vote qui plafonne à 3 % des droits de vote la part cumulée de l’actionnaire de contrôle et des parties qui lui sont liées. L’approbation requiert la majorité des voix représentées à l’assemblée et au moins un quart de l’ensemble des droits de vote.

Pour les autres filiales, notamment celles issues d’acquisitions réalisées hors du groupe, le consentement direct des actionnaires est généralement recommandé plutôt qu’imposé automatiquement. Le conseil d’administration doit néanmoins mener à bien la procédure de protection. L’origine de Solidigm, issue du rachat des activités d’Intel, rend cette distinction déterminante pour son traitement.

Une dérogation limitée peut s’appliquer lorsque le chiffre d’affaires, le résultat d’exploitation et les actifs d’une filiale sont tous inférieurs à 10 % des chiffres correspondants de la société mère. Une filiale jugée importante en raison de sa valorisation attendue peut néanmoins faire l’objet d’un examen plus approfondi. La part d’environ 9 % du chiffre d’affaires de SK hynix attribuée à Solidigm ne répond donc qu’à un seul aspect de l’évaluation.

Comment les règles coréennes pourraient s’appliquer à une introduction en Bourse américaine

Une cotation au Nasdaq échapperait à la procédure habituelle de la Bourse de Corée pour l’examen d’une offre de filiale domestique. Les autorités coréennes étudient deux autres voies : les obligations des conseils d’administration de la société mère coréenne et l’éventuelle obligation pour l’émetteur étranger de déposer une déclaration d’enregistrement de titres en Corée.

Les obligations des conseils peuvent s’étendre aux participations indirectes. Selon le cadre décrit par les autorités financières, elles s’appliquent aux participations d’au moins 20 % détenues par une société cotée dans une société affiliée, puis aux participations de contrôle supérieures à 50 % aux niveaux suivants. SK hynix et SK Square pourraient donc toutes deux avoir des responsabilités concernant la cotation de Solidigm.

Le non-respect de ces obligations peut exposer la société mère à une amende de la Bourse de Corée pouvant atteindre 1 milliard de wons, à une suspension de cotation d’un jour et à la publication de l’infraction. Ces sanctions visent la société mère coréenne, même lorsque la filiale sollicite l’autorisation d’une bourse américaine.

La question de l’enregistrement des titres est plus complexe. Les règles régissant certaines émissions d’actions à l’étranger prennent en compte la détention d’au moins 20 % de l’émetteur étranger par des résidents coréens à la clôture de son dernier exercice financier, ainsi que la possibilité pour ces résidents d’acquérir les titres lors de l’émission ou dans l’année qui suit.

Solidigm étant détenue par l’intermédiaire d’une société américaine, l’application du seuil de détention par des résidents fait débat. Une obligation d’enregistrement en Corée pourrait entraîner un examen par le FSS, des demandes de révision des informations publiées et un délai supplémentaire avant la levée de fonds. Aucune échéance n’a été communiquée pour l’interprétation officielle.

Une autre loi a un champ d’application différent. L’obligation prévue par la loi sur le commerce équitable de détenir intégralement certaines filiales nationales au sein de structures de holding concerne les entreprises coréennes. Le fait que Solidigm soit constituée aux États-Unis la soustrait à cette restriction particulière sur la détention, tandis que les questions relatives aux titres et à la protection des actionnaires restent à l’examen.

Les actionnaires réclament des explications identiques des deux côtés

Les questions de Park portaient sur les informations communiquées aux investisseurs coréens. Il a accusé SK hynix d’avoir évoqué, dans ses documents d’information destinés au marché américain, les dommages potentiels d’une cotation de la filiale, sans fournir d’explications comparables aux actionnaires nationaux.

Le prospectus américain de l’entreprise présentait plusieurs conséquences possibles de ventes d’actions de filiales ou d’introductions en Bourse : une participation réduite, une baisse des bénéfices et des flux de trésorerie futurs attribuables à SK hynix, un contrôle affaibli et une pression sur le cours de ses actions ordinaires et de ses American Depositary Shares. Les certificats américains de dépôt sont des titres permettant aux investisseurs de détenir une participation dans une entreprise étrangère sur un marché américain.

Park a demandé une comparaison montrant comment évolueraient la valeur de la participation de SK hynix dans Solidigm et les intérêts économiques des actionnaires actuels avant et après la cotation. Il a également souligné l’importance des procédures du conseil de la société mère coréenne, car une offre à l’étranger ne ferait pas l’objet d’un examen de cotation par la Bourse de Corée.

Le Korea Corporate Governance Forum a réclamé l’arrêt des discussions sur la cotation. Ses préoccupations dépassent la dilution immédiate des bénéfices et portent aussi sur le nombre de sociétés cotées ayant des intérêts dans les mêmes activités sous-jacentes.

Shim Hye-seop, avocat et auditeur au sein du forum, a soutenu qu’une acquisition auprès d’un vendeur extérieur ne devrait pas automatiquement dispenser une filiale d’un vote des actionnaires. Il a également mis en doute l’indépendance opérationnelle de Solidigm, soulignant les liens entre son activité de disques SSD et l’approvisionnement en mémoire NAND de SK hynix.

Les conseils d’administration doivent donc aller au-delà de la présentation d’une valorisation attrayante pour l’introduction en Bourse. Ils doivent expliquer la part de capital cédée, les bénéficiaires des fonds, la manière dont ceux-ci seront investis et la contrepartie accordée aux actionnaires actuels.

Quels montants et quelle part du capital sont en jeu ?

Les estimations du marché évaluent le produit potentiel de l’introduction en Bourse entre 10 et 15 milliards de dollars et la valorisation possible de Solidigm entre 100 et 150 milliards. Les chiffres les plus élevés correspondent au haut de la fourchette des prévisions ; d’autres estimations évoquent une levée de 10 milliards de dollars pour une valorisation pouvant atteindre 100 milliards.

Si Solidigm levait 15 milliards de dollars sur la base d’une valorisation postérieure à l’opération de 150 milliards, les investisseurs extérieurs détiendraient environ 10 % de l’entreprise, à supposer que l’intégralité des fonds provienne de nouvelles actions. SK hynix en conserverait indirectement quelque 90 %. La même proportion s’appliquerait à une levée de 10 milliards de dollars pour une valorisation de 100 milliards.

La composition de l’opération est importante. Une émission de nouvelles actions apporte des fonds à Solidigm pour investir. La vente d’actions existantes, en revanche, verse le produit de la cession à l’actionnaire vendeur. La répartition finale influerait à la fois sur le financement de l’activité et sur les retombées pour la société mère.

Goldman Sachs et Morgan Stanley auraient été désignées chefs de file de l’opération, avec JPMorgan Chase, Citigroup et UBS au sein du syndicat de placement. Les banques chargées du placement contribuent à préparer l’offre, à trouver des investisseurs et à organiser la vente des actions. Solidigm a également étudié la possibilité d’investissements avant une éventuelle introduction en Bourse.

Les préparatifs ont notamment consisté à renforcer ses activités de relations avec les autorités américaines. Solidigm a recruté Andres Castrillon, ancien cadre de Qualcomm, au poste de vice-président chargé des relations institutionnelles, et a mandaté Ballard Partners pour la conseiller sur la fabrication de semi-conducteurs, le commerce et la réglementation aux États-Unis.

Selon les informations publiées, le chiffre d’affaires de l’entreprise au premier semestre s’est élevé à 12 250 milliards de wons, soit environ 9 % du chiffre d’affaires de SK hynix. Son activité de disques SSD pour les entreprises a pris une importance stratégique accrue, les centres de données dédiés à l’IA ayant besoin de capacités de stockage supérieures en complément de processeurs et de mémoires puissants.

Les nouveaux investissements peuvent-ils compenser une participation réduite ?

SK hynix finance simultanément plusieurs activités coûteuses, dont la mémoire NAND, la mémoire DRAM pour serveurs, le conditionnement avancé des puces et la mémoire à large bande passante, ou HBM. La HBM est placée près des processeurs d’IA et permet de déplacer rapidement de grandes quantités de données. Les disques SSD de Solidigm répondent à un autre besoin : stocker les informations utilisées par ces systèmes.

Des financements extérieurs permettraient à Solidigm d’accroître sa production et ses activités de recherche sans que SK hynix ait à fournir la totalité des sommes nécessaires. La société mère pourrait alors consacrer une plus grande part de son budget d’investissement à la HBM et à d’autres projets.

Dans son analyse du 15 octobre, l’analyste du secteur des semi-conducteurs Masahiro Wakasugi a estimé l’effet immédiat sur les bénéfices selon une hypothèse précise : Solidigm contribuerait à hauteur d’environ 10 % au bénéfice net de SK hynix. La cession à des investisseurs extérieurs d’une participation de 10 % réduirait alors le bénéfice par action de SK hynix d’environ 1 %, avant de tenir compte de la croissance financée par les nouveaux fonds.

Une participation extérieure de 15 % entraînerait une baisse estimée à 1,5 %. Une participation extérieure de 20 à 30 % impliquerait une baisse d’environ 2 à 3 %. Le bénéfice par action correspond au bénéfice attribuable à chaque action de la société mère.

Ce calcul explique pourquoi la cession de 10 % de Solidigm aurait un effet proportionnel bien moindre sur les bénéfices totaux de SK hynix. Solidigm ne représente qu’une partie de l’ensemble des activités. Si les investissements augmentent ensuite ses bénéfices, la participation réduite de la société mère pourrait tout de même représenter un montant de bénéfices plus élevé.

Les critiques mettent en avant l’autre scénario : les investisseurs actuels pourraient conserver l’intégralité des intérêts économiques si la société mère finançait elle-même l’expansion. En août, Lee Young-gon, responsable de la recherche chez Toss Securities, a déclaré qu’une cotation distincte serait défavorable aux actionnaires actuels de SK hynix, car l’activité serait valorisée comme une entité cotée indépendante.

Dans sa déclaration du 1er octobre, SK hynix a indiqué que financer chaque investissement exclusivement sur ses ressources internes n’était peut-être pas la meilleure option. La comparaison définitive dépendra du prix de l’introduction en Bourse, de la part cédée, du rendement des investissements et des éventuelles mesures de protection des actionnaires.

Un exemple national illustre les mesures de protection possibles

Le projet de cotation de Duksan Nepcore, filiale acquise par Duksan Hi-Metal, fournit un exemple concret des procédures que les entreprises suivent désormais. Les normes révisées des formulaires d’information des sociétés, en vigueur depuis le 3 août, exigent des explications détaillées sur les conséquences pour les actionnaires, les mesures de protection, la communication et l’indépendance opérationnelle.

Duksan Hi-Metal a constitué un comité spécial réunissant deux administrateurs externes et trois membres extérieurs. Elle a obtenu une évaluation indépendante, mené sa propre analyse des conséquences pour les actionnaires et organisé des assemblées d’actionnaires ainsi que des échanges avec des investisseurs.

Les actionnaires ont également approuvé un projet de distribution de 150 000 actions de Duksan Nepcore aux actionnaires ordinaires de la société mère si la cotation aboutit. Cette distribution représenterait 5 % du volume prévu pour l’offre. Une distribution d’actions, plutôt que d’espèces, donnerait à ces investisseurs une participation directe dans la société nouvellement cotée.

Duksan Nepcore est devenue une filiale à la suite d’une acquisition en 2021, ce qui rend sa procédure pertinente pour le débat sur les entreprises acquises comme Solidigm. Les dimensions et structures de détention diffèrent, mais cet exemple montre le type d’évaluation, de communication et de compensation que les conseils d’administration peuvent proposer.

Les dates qui ont porté le différend devant le Parlement

Le projet de cotation de Solidigm a pris forme alors que les règles coréennes de protection des actionnaires évoluaient rapidement. Les principales étapes sont les suivantes :

• 2020 : SK hynix signe l’accord de rachat des activités NAND et SSD d’Intel.
• 2021 : Solidigm est créée à la suite de l’acquisition.
• 31 juillet 2026 : La Commission des services financiers approuve la révision des règles de cotation et d’information de la Bourse de Corée.
• 3 août : Le cadre révisé entre en vigueur.
• Début août : Des informations sur une éventuelle cotation de Solidigm circulent, suivies d’une baisse de plus de 10 % de l’action SK hynix au cours d’une séance.
• 1er octobre : SK hynix déclare n’avoir pris aucune décision sur la cotation et affirme qu’elle tiendra compte des intérêts des actionnaires.
• 19 octobre : Lee indique au Parlement que la FSC et le FSS estiment que le projet contrevient aux restrictions sur les cotations simultanées.
• 2027 : La première date envisagée pour une éventuelle introduction en Bourse.

Au cours de la séance boursière évoquée dans les articles du 19 octobre, l’action SK hynix a reculé de 2 %, à 1,247 million de wons, tandis que le KOSPI a progressé de 0,8 %, à 5 715,9 points. L’action a ainsi sous-performé l’indice général de 2,8 points de pourcentage.

Les prochaines étapes décisives seront l’interprétation juridique des obligations d’enregistrement en Corée et toute décision officielle de l’entreprise précisant les modalités de l’offre et les mesures de protection des actionnaires. Elles détermineront si SK hynix modifie le calendrier, réduit la part mise en vente ou choisit un autre moyen de financer Solidigm.

Points clés

• Les autorités coréennes estiment que l’éventuelle introduction en Bourse de Solidigm aux États-Unis contrevient aux restrictions sur la cotation simultanée d’une société mère et de ses filiales.
• Une interprétation doit encore déterminer si Solidigm est tenue de faire l’objet d’un examen d’enregistrement de titres en Corée.
• L’opération pourrait permettre de lever entre 10 et 15 milliards de dollars, pour une valorisation de 100 à 150 milliards.
• Les obligations des conseils d’administration en matière de protection vont au-delà du vote des actionnaires et pourraient s’appliquer à SK hynix comme à SK Square.
• Des investissements extérieurs pourraient alléger la charge financière de SK hynix tout en transférant une partie des bénéfices futurs de Solidigm à de nouveaux investisseurs.
• SK hynix affirme n’avoir pris aucune décision sur la cotation ; 2027 est la première échéance envisagée.