L’Indonésie risque de passer dans la catégorie « Standalone » de MSCI : ce que révèlent les cas de l’Argentine, de la Russie et du Pakistan

L’Indonésie risque de se couper davantage des fonds mondiaux d’investissement en actions

L’Indonésie pourrait être exclue de la catégorie des marchés émergents de MSCI. Les investisseurs peuvent faire part de leurs observations jusqu’au 30 avril 2027, et une décision définitive est attendue d’ici au 30 juin 2027. Le passage envisagé au statut « Standalone » retirerait les actions indonésiennes des indices de référence des marchés émergents comme des marchés frontières, utilisés par les fonds d’investissement internationaux.

L’annonce du 15 octobre 2026 faisait suite à des préoccupations concernant l’opacité de l’actionnariat, des soupçons de transactions coordonnées et un contrôle insuffisant. L’Indonésie reste un marché émergent pendant la consultation. MSCI cherche à recueillir des éléments prouvant que les réformes ont amélioré le fonctionnement du marché avant de décider s’il convient de donner suite à cette proposition.

Les investisseurs ont vivement réagi le 16 octobre. L’indice composite de Jakarta a chuté de 11,6 %, effaçant environ 65 milliards de dollars de valeur boursière. Lors de la première séance, il était tombé à 5 193,22, soit une baisse d’environ 11 %, et les échanges ont été temporairement suspendus. Les investisseurs étrangers ont vendu pour 2 920 milliards de roupies d’actions au cours de cette séance.

Les déclassements de l’Argentine en 2021 et l’exclusion de la Russie en 2022 illustrent la gravité d’un passage au statut « Standalone ». Les obstacles étaient différents : l’Argentine restreignait les mouvements de capitaux investis, tandis que les sanctions et les restrictions de négociation rendaient la Russie inaccessible à de nombreux investisseurs internationaux.

Le Pakistan constitue un précédent plus ancien. Il est passé directement de la catégorie des marchés émergents au statut « Standalone » fin 2008, avant d’intégrer les marchés frontières en mai 2009. Ce précédent est important, car le statut « Standalone » peut déboucher sur plusieurs issues : un retour dans des indices plus larges, une longue période en dehors de ceux-ci ou la suppression définitive des indices d’un pays.

Ce que change le statut « Standalone »

Le cadre de classification des marchés de MSCI évalue l’accessibilité du marché, la taille des entreprises admissibles et la facilité avec laquelle leurs actions peuvent être négociées. Le développement économique constitue un autre critère, utilisé spécifiquement pour déterminer si un marché peut être qualifié de développé.

Les indices « Standalone » ne font partie ni des indices MSCI des marchés émergents ni de ceux des marchés frontières. Un pays peut conserver son propre indice MSCI, mais les fonds qui répliquent ces indices de référence plus larges ne l’incluraient plus dans leurs allocations habituelles.

MSCI indique qu’une forte dégradation de l’accessibilité, de la taille ou de la liquidité peut conduire au statut « Standalone ». La liquidité désigne la facilité avec laquelle les investisseurs peuvent acheter ou vendre sans entraîner une forte variation des cours. L’accessibilité comprend la possibilité concrète de négocier des titres, d’échanger des devises et de transférer le produit des investissements.

Les fonds indiciels achètent généralement des actions en fonction de la composition de leur indice de référence. L’exclusion d’un pays peut donc les obliger à vendre ses titres. Les gestionnaires qui sélectionnent eux-mêmes leurs investissements peuvent aussi se retirer si leur mandat les limite aux marchés émergents. Un passage dans la catégorie des marchés frontières peut attirer certains fonds spécialisés sur ces marchés ; le statut « Standalone » ne correspond à aucune catégorie équivalente dans les deux grands indices MSCI.

L’Argentine est revenue dans la catégorie des marchés émergents avant de perdre son accès

Le déclassement de l’Argentine en 2021 a fait suite à un cycle antérieur de restrictions, de réouverture puis de nouvelles restrictions. MSCI l’avait fait passer des marchés émergents aux marchés frontières en mai 2009, les contrôles rendant plus difficile le transfert de capitaux à destination et en provenance du pays.

L’Argentine a commencé à lever les restrictions sur les mouvements de capitaux et les changes en décembre 2015. Les investisseurs voulaient attendre pour s’assurer que ces changements seraient durables. En juin 2018, MSCI a décidé de réintégrer le pays dans la catégorie des marchés émergents, une décision mise en œuvre en mai 2019.

Les contrôles des capitaux ont été rétablis en septembre 2019, quelques mois seulement après cette réintégration. Ces contrôles encadrent les entrées et sorties de capitaux, notamment la possibilité pour les investisseurs de convertir la monnaie locale et de transférer leurs fonds à l’étranger.

Dans son examen de la classification de 2021, publié le 24 juin, MSCI a annoncé le passage direct de l’Argentine des marchés émergents au statut « Standalone », à l’occasion de la révision de l’indice de novembre 2021. Les cotations à l’étranger permettaient toujours aux investisseurs de suivre l’indice argentin, mais les restrictions en vigueur dans le pays demeuraient une préoccupation centrale.

Craig Feldman, responsable mondial de la recherche sur la gestion des indices chez MSCI et membre de son comité de politique des indices, a expliqué la décision :

Bien que l’indice MSCI Argentine reste réplicable, puisque seules les cotations à l’étranger peuvent y être incluses, la sévérité prolongée des contrôles des capitaux, sans perspective de résolution, n’est pas conforme aux critères d’accessibilité des marchés de l’indice MSCI des marchés émergents.

L’Argentine a conservé son statut de marché émergent pendant environ deux ans et demi après sa réintégration en mai 2019. Son parcours montre pourquoi MSCI examine si les investisseurs peuvent utiliser un marché de manière constante, y compris lorsqu’ils souhaitent retirer leurs capitaux.

Un éventuel retour de l’Argentine divise les investisseurs

L’Argentine est restée au statut « Standalone » depuis son déclassement en 2021. Le gouvernement du président Javier Milei a depuis facilité l’accès aux devises et assoupli les règles encadrant le transfert des dividendes à l’étranger, tout en continuant de lever certaines restrictions progressivement.

D’importantes limites qui touchent les investisseurs institutionnels étrangers restent en place. Les évaluations réalisées avant l’examen de classification du 23 juin ont montré à quel point les sociétés d’investissement divergeaient sur les perspectives d’un retour.

Morgan Stanley estime qu’une éventuelle inclusion dans la catégorie des marchés émergents pourrait attirer environ 5 milliards de dollars. L’Argentine pourrait alors représenter 0,28 % de l’indice des marchés émergents et 4,1 % de l’indice Amérique latine. Son stratégiste Nikolaj Lippmann a évoqué une possible inclusion début 2028. Il s’agit d’estimations portant sur un scénario potentiel, et non d’une décision annoncée par MSCI.

L’ampleur des échanges en Argentine donne du poids à cette estimation : selon cette évaluation, les transactions quotidiennes sur les actions s’élevaient en moyenne à moins de 60 millions de dollars. Un éventuel afflux de 5 milliards de dollars représenterait plus de 83 fois cette moyenne quotidienne, même si les investissements se feraient progressivement et non en une seule séance.

Ezequiel Fernández, responsable de la recherche sur les actions chez Balanz Capital, un courtier argentin, s’attend à ce que l’Argentine reste au statut « Standalone ». Il a désigné les contrôles persistants sur les capitaux à la recherche de rendements à court terme comme principal obstacle :

Le lancement d’un réexamen en vue d’une inclusion dans la catégorie des marchés émergents reste possible, mais les contrôles des capitaux visant les placements spéculatifs à court terme demeurent le principal problème.

La Russie est passée de l’exclusion à la suppression de ses indices

La reclassification de la Russie s’est déroulée beaucoup plus rapidement. Après son invasion de l’Ukraine en février 2022, les investisseurs internationaux se sont heurtés aux sanctions, aux restrictions sur les ventes d’actions, à la fermeture de la Bourse de Moscou et aux difficultés à échanger des roubles contre des devises étrangères. Certaines banques russes ont aussi été exclues du réseau de messagerie financière SWIFT.

MSCI a lancé une consultation le 28 février 2022. La plupart des participants ont estimé que le marché des actions russe était inaccessible aux investisseurs et se sont prononcés pour le retrait de ses titres de l’indice de référence des marchés émergents.

MSCI a annoncé ce changement le 2 mars, avec une entrée en vigueur à la clôture des marchés le 9 mars. La Russie a d’abord conservé des indices dans la catégorie « Standalone », tandis que ses actions ont quitté l’indice général des marchés émergents.

La persistance des problèmes d’accès a conduit à une nouvelle étape. En novembre 2022, MSCI a annoncé qu’elle supprimerait tous les indices composés uniquement de titres russes, avec effet au 1er mars 2023. La Russie a donc passé près d’un an dans la catégorie « Standalone » avant la suppression de ces indices.

L’Argentine et la Russie ont donc suivi des trajectoires différentes après leur exclusion. L’Argentine a conservé un indice national et une possibilité de réintégrer des indices plus larges. La persistance des restrictions en Russie a conduit MSCI à cesser de calculer ses indices dédiés.

Le Pakistan illustre une autre trajectoire après le passage au statut « Standalone »

Le premier passage direct du Pakistan des marchés émergents au statut « Standalone » a eu lieu pendant la crise financière mondiale. En août 2008, la Bourse de Karachi a instauré un cours plancher empêchant les actions de s’échanger sous leurs cours de clôture du 27 août.

Cette règle a empêché les cours de s’ajuster à la baisse alors que les investisseurs tentaient de vendre. Les échanges ont été presque paralysés pendant des mois, ce qui a compliqué la vente des positions et le rapatriement des capitaux.

MSCI a annoncé le retrait du Pakistan des marchés émergents le 10 décembre 2008, avec effet à la clôture des marchés le 31 décembre. Le pays a conservé son indice dans la catégorie « Standalone ». Après la levée du cours plancher et la reprise des échanges, MSCI a consulté les acteurs du marché en février 2009 sur une éventuelle inclusion dans la catégorie des marchés frontières, mise en œuvre en mai.

Le Pakistan a réintégré les marchés émergents en mai 2017, conformément à une décision prise en juin 2016. Son déclassement suivant, vers la catégorie des marchés frontières en novembre 2021, avait une autre cause : trop peu d’actions répondaient aux critères requis en matière de taille et de liquidité.

Dans son examen de 2021, MSCI indiquait qu’aucun titre de son indice Pakistan ne répondait aux critères de taille et de liquidité des marchés émergents depuis novembre 2019. Depuis novembre 2018, des règles spéciales de continuité avaient été appliquées pour maintenir le nombre requis de trois composantes de l’indice. À cette époque, le Pakistan répondait toujours aux critères d’accessibilité.

Selon les estimations associées à ce reclassement ultérieur, les ventes attendues des fonds passifs des marchés émergents s’élevaient à 100-150 millions de dollars. Les ventes nettes des investisseurs étrangers avant le changement avaient dépassé environ 730 millions de dollars. Le Maroc est un autre exemple de déclassement dû à une faible liquidité : il est passé dans la catégorie des marchés frontières en 2013 et y figure toujours.

Les dates clés de ces trois précédents

L’Argentine, la Russie et le Pakistan ont atteint le statut « Standalone » par des voies différentes. Ces dates montrent à la fois la rapidité de l’exclusion de la Russie et le processus plus long qui a conduit l’Argentine à perdre un statut récemment rétabli.

• 31 décembre 2008 : le Pakistan quitte les marchés émergents et passe au statut « Standalone » après des restrictions sur les échanges.
• Mai 2009 : le Pakistan rejoint les marchés frontières ; l’Argentine passe également des marchés émergents aux marchés frontières.
• Mai 2017 : le Pakistan réintègre les marchés émergents.
• Mai 2019 : l’Argentine réintègre les marchés émergents, avant le rétablissement des contrôles des capitaux en septembre.
• Novembre 2021 : l’Argentine passe au statut « Standalone » ; le Pakistan passe des marchés émergents aux marchés frontières.
• 9 mars 2022 : le passage de la Russie des marchés émergents au statut « Standalone » prend effet à la clôture des marchés.
• 1er mars 2023 : MSCI supprime tous les indices composés uniquement de titres russes.

Le calendrier envisagé pour l’Indonésie est plus long que la procédure d’urgence suivie pour la Russie. La consultation est ouverte jusqu’au 30 avril 2027, et une décision est attendue d’ici au 30 juin. MSCI publie généralement son examen annuel de l’accessibilité en juin, peu avant son examen annuel de la classification.

En Indonésie, les préoccupations portent sur l’actionnariat et les transactions

L’Indonésie fait partie des marchés émergents de MSCI depuis 1989. La classification « Standalone » envisagée fait suite à une proposition antérieure, moins sévère, qui consistait à la faire passer dans la catégorie des marchés frontières.

Les préoccupations de MSCI portent sur la capacité des investisseurs à identifier les véritables détenteurs des actions, à déterminer le nombre de titres réellement disponibles à la négociation et à vérifier que les cours reflètent des transactions indépendantes. Les soupçons de transactions coordonnées et le contrôle insuffisant compliquent ces évaluations.

Le flottant désigne la part des actions d’une entreprise disponible pour les échanges publics, par opposition aux titres détenus par des actionnaires de contrôle ou d’autres détenteurs dont les participations sont exclues selon les règles des indices. Si des actionnaires apparemment distincts sont liés, le nombre de titres réellement accessibles aux investisseurs peut être inférieur aux estimations.

Les autorités indonésiennes ont renforcé les obligations de transparence et présenté des plans visant à augmenter le flottant minimum. Le 16 octobre, le régulateur a également annoncé des sanctions liées à des soupçons de manipulation sur trois titres. Dans le cadre de sa consultation, MSCI cherche à recueillir des preuves que les améliorations fonctionnent à l’échelle du marché.

L’Inde offre un point de comparaison en matière de règles sur la détention publique. La réglementation impose un minimum de 25 % d’actionnariat public, contre 10 % auparavant, parallèlement à des changements concernant la déclaration de l’actionnariat et l’accès des investisseurs étrangers. La pondération de l’Inde dans l’indice MSCI des marchés émergents est passée de 8,5 % en 2019 à 15,3 % en 2025, soit une hausse de 6,8 points de pourcentage. Les pondérations des indices évoluent aussi en fonction des cours, de la taille des entreprises et de la situation des autres marchés.

Comment les répercussions pourraient dépasser le marché des actions

Selon les banques, l’exclusion envisagée de l’Indonésie pourrait entraîner entre 3 et 6 milliards de dollars de sorties de fonds passifs. JPMorgan estime ce montant à 4,8 milliards de dollars, tandis qu’UBS a averti que les investisseurs actifs pourraient retirer 15 milliards de dollars supplémentaires. Ces estimations dépendent de la décision et du comportement ultérieur des investisseurs.

Selon JPMorgan, la pondération de l’Indonésie dans l’indice de référence avait déjà diminué, passant de 1,2 % fin 2025 à 0,46 %. Lors de son exclusion, la pondération de l’Argentine était de 0,12 %. La part actuelle de l’Indonésie est donc environ 3,8 fois supérieure à celle de l’Argentine au moment de son exclusion, ce qui donne à son retrait un poids initial plus important dans l’indice de référence.

La réaction du 16 octobre s’est étendue aux devises et aux obligations d’État. La roupie s’est dépréciée au-delà de 18 000 roupies pour un dollar. Les rendements des obligations d’État ont augmenté : celui des titres arrivant à échéance dans un an a gagné 9,1 points de base, à 6,8 %, et celui des titres à échéance de dix ans a progressé de 3,2 points de base, à 7,28 %. Un point de base équivaut à un centième de point de pourcentage.

La hausse des rendements fait baisser les prix des obligations. Une hausse durable des rendements peut renchérir les nouveaux emprunts publics, tandis qu’une roupie plus faible augmente le coût des importations libellées en dollars. Les actions indonésiennes avaient déjà enregistré des sorties nettes de capitaux étrangers de 110 700 milliards de roupies au cours de l’année.

Le financement des entreprises pourrait aussi devenir plus coûteux. Citi a averti que les difficultés rencontrées par les entreprises liées à l’État pour lever des fonds pourraient obliger le gouvernement à prendre davantage de dépenses à sa charge ou à réduire ses investissements.

Irman Faiz, économiste à Bank Danamon Indonesia, à Jakarta, a décrit le principal canal de transmission du choc à l’économie :

Nous nous attendons à ce que les répercussions économiques plus larges soient principalement indirectes, le financement extérieur constituant le canal de transmission le plus immédiat.

À court terme, l’Indonésie doit démontrer la fiabilité des informations sur l’actionnariat, la crédibilité des transactions et l’efficacité du contrôle avant la clôture de la consultation. Les restrictions en Argentine, les obstacles à l’accès en Russie et le gel des échanges au Pakistan illustrent les problèmes concrets auxquels MSCI a déjà réagi. La décision concernant l’Indonésie dépendra de la capacité des investisseurs à utiliser son marché en toute confiance dans les conditions examinées par MSCI.

Points clés

• L’Indonésie reste un marché émergent pendant que MSCI consulte les acteurs du marché sur un éventuel passage au statut « Standalone ».
• Les observations sont attendues d’ici au 30 avril 2027, et une décision définitive est attendue d’ici au 30 juin 2027.
• Les indices « Standalone » sont exclus des grands indices MSCI des marchés émergents et des marchés frontières.
• L’Argentine est passée au statut « Standalone » en novembre 2021 après une longue période de contrôles des capitaux.
• La Russie est passée au statut « Standalone » en mars 2022 ; ses indices MSCI dédiés ont été supprimés en mars 2023.
• Le Pakistan est passé directement au statut « Standalone » en décembre 2008, avant d’intégrer les marchés frontières en mai 2009.
• Selon les estimations des banques, l’Indonésie pourrait subir entre 3 et 6 milliards de dollars de sorties de fonds passifs si son exclusion est confirmée.