Un matelas de 726 milliards de dollars soumis à une pression croissante
Les réserves de change de l’Inde sont tombées à 726,027 milliards de dollars au cours de la semaine achevée le 9 octobre 2026, soit une baisse de 59,679 milliards par rapport à leur record du 4 septembre, la Reserve Bank of India (RBI) ayant vendu des dollars pour soutenir la roupie. Cette baisse s’accompagne d’une hausse des coûts pour les entreprises qui cherchent à se protéger contre une nouvelle dépréciation de la monnaie.
Sommaire
- Un matelas de 726 milliards de dollars soumis à une pression croissante
- Quels éléments des réserves ont diminué ?
- Comment la pression s’est accentuée
- Quel montant la RBI a-t-elle mobilisé ?
- Un canal direct d’approvisionnement en dollars pour les compagnies pétrolières
- Pourquoi la couverture contre le risque de change coûte plus cher
- Une roupie plus forte face à un marché plus coûteux
- Quels facteurs détermineront la suite ?
- À retenir
Le supplément statistique hebdomadaire de la RBI fait état d’une baisse de 8,578 milliards de dollars sur la dernière semaine, après un recul de 12,952 milliards la semaine précédente. Les réserves ont diminué d’environ 7,6 % par rapport à leur sommet de 785,706 milliards, mais restent supérieures à leurs niveaux de fin mars et d’un an auparavant.
La flambée des cours du pétrole brut, la hausse des rendements des bons du Trésor américain et la persistance des sorties d’investissements étrangers ont accru la demande de dollars. Les investisseurs étrangers de portefeuille ont retiré au total 26,8 milliards de dollars des marchés indiens depuis le début de l’année, selon les données de National Securities Depository Limited.
La réponse de la banque centrale ne se limite plus à la vente de dollars sur le marché. Elle a ouvert un guichet d’approvisionnement dédié à trois compagnies pétrolières publiques et renchéri certaines couvertures de change. Ces mesures ont contribué au redressement de la roupie, mais les banques et les entreprises doivent composer avec une activité de marché plus faible, des coûts de couverture plus élevés et une pression sur les cours obligataires.
Pour les ménages, l’enjeu se répercute sur le prix de l’énergie importée et d’autres biens. Pour les entreprises, la question immédiate est de savoir combien leur coûtera l’achat de dollars aujourd’hui ou leur réservation pour des paiements futurs.
Quels éléments des réserves ont diminué ?
Les actifs en devises, la principale composante des réserves, ont diminué de 7,142 milliards de dollars sur la dernière semaine, à 597,605 milliards. Ils représentent environ 83 % de la baisse hebdomadaire totale et se situent 50,563 milliards sous leur sommet de septembre.
La valeur des réserves d’or a baissé de 1,319 milliard de dollars, à 105,094 milliards. Les droits de tirage spéciaux (DTS), un actif de réserve international créé par le Fonds monétaire international, ont reculé de 109 millions de dollars, à 18,548 milliards. Les DTS peuvent être échangés contre des devises utilisables dans le cadre d’accords entre membres du FMI.
La position de réserve de l’Inde auprès du FMI s’établissait à 4,780 milliards de dollars. Les comptes rendus de la publication hebdomadaire divergent sur son évolution : plusieurs font état d’une baisse de 10 millions, tandis qu’un autre indique une hausse du même montant. Le solde de clôture communiqué est identique.
La valeur des réserves varie pour plusieurs raisons. Les ventes de dollars réduisent leur volume, tandis que les fluctuations des cours de l’or et des devises comme l’euro, la livre et le yen modifient également leur valeur en dollars. Un euro plus faible, par exemple, réduit la valeur en dollars des actifs libellés en euros, même si la RBI en détient la même quantité.
Le total le plus récent dépassait encore de 34,920 milliards de dollars celui de fin mars 2026 et de 28,244 milliards celui d’un an auparavant. Les actifs en devises étaient supérieurs de 45,323 milliards à leur niveau de fin mars, tandis que les réserves d’or étaient inférieures de 10,301 milliards. L’Inde a donc perdu une part importante de la hausse récente de ses réserves, tout en conservant un stock supérieur à ces deux niveaux de comparaison antérieurs.
Comment la pression s’est accentuée
Le record des réserves a été atteint après d’importantes entrées de capitaux liées à un dispositif spécial de swaps à conditions préférentielles pour les dépôts de la diaspora indienne. Les banques ont levé près de 133 milliards de dollars grâce à ce programme. Dans un swap de devises, les parties échangent des monnaies et conviennent de procéder à l’échange inverse ultérieurement, selon des modalités définies.
La chronologie montre à quelle vitesse l’attention est passée de l’attraction de devises étrangères à la gestion de leur sortie :
- 8 juin : entrée en vigueur de mesures spéciales visant à attirer des entrées de devises étrangères.
- 4 septembre : les réserves atteignent un record de 785,706 milliards de dollars.
- 2 octobre : les réserves s’établissent à 734,606 milliards de dollars, après une baisse hebdomadaire de 12,952 milliards, qui fait suite à un recul d’environ 18,34 milliards la semaine précédente.
- 9 octobre : les réserves tombent à 726,027 milliards de dollars.
- 10 octobre : la RBI annonce un durcissement des règles sur les produits dérivés de change et un dispositif spécial d’approvisionnement en dollars pour les compagnies pétrolières publiques.
- 12 octobre : le guichet destiné aux compagnies pétrolières entre en activité et la roupie se renforce d’environ 1 %, à 95,77 pour un dollar.
Les mesures d’octobre ont suivi la première hausse des taux d’intérêt de la RBI en près de quatre ans. Les restrictions sur les opérations de change annoncées en octobre ont également abaissé de 100 à 5 millions de dollars le seuil applicable à certaines couvertures ne nécessitant pas de justificatif de l’exposition sous-jacente, et interdit la réinscription de contrats dérivés sur la roupie annulés.
Quel montant la RBI a-t-elle mobilisé ?
Des économistes de banques estiment que la RBI a mobilisé entre 75 et 80 milliards de dollars au moyen de ventes au comptant de dollars et de swaps dollar-roupie depuis le 8 juin. Leurs calculs corrigent l’évolution hebdomadaire des réserves pour exclure les variations liées à la valorisation des actifs.
Cette estimation porte sur une période plus longue et un ensemble de transactions plus vaste que la baisse de 59,679 milliards de dollars enregistrée depuis le sommet de septembre. Les opérations au comptant consistent à échanger des devises avec livraison immédiate. Les swaps associent un échange immédiat à un accord prévoyant son inversion ultérieure, ce qui influe à la fois sur la disponibilité des dollars et sur l’offre de roupies dans le système bancaire.
Le montant estimé représente environ la moitié des plus de 140 milliards de dollars mobilisés grâce aux mesures spéciales prises plus tôt dans l’année. La RBI n’a pas publié de chiffre officiel d’intervention correspondant à cette estimation.
Les engagements à venir comptent également. Les engagements nets à terme de la RBI en dollars s’élevaient à environ 200 milliards de dollars fin septembre. Il s’agit d’engagements portant sur de futures livraisons de dollars : pour évaluer la marge de manœuvre de la banque centrale, il faut donc prendre en compte ses actifs actuels comme ses obligations futures. L’or, valorisé à 106,4 milliards de dollars au 2 octobre, constitue une autre part substantielle des réserves, mais ne correspond pas à des liquidités immédiatement disponibles en dollars.
Un canal direct d’approvisionnement en dollars pour les compagnies pétrolières
Indian Oil Corporation, Bharat Petroleum Corporation et Hindustan Petroleum Corporation peuvent désormais obtenir leurs besoins quotidiens en dollars auprès de banques désignées, dans le cadre du guichet spécial de la RBI. Auparavant, leurs achats importants s’ajoutaient à la demande d’autres acteurs sur le marché au comptant.
Prashant Vasisht, vice-président senior et codirecteur du groupe chargé des notations d’entreprises chez Icra, estime qu’entre 11 et 12 milliards de dollars de demande mensuelle pourraient ainsi être détournés de ce marché. Manas Majumdar, associé et responsable des secteurs du pétrole, du gaz, des carburants et des ressources chez PwC India, évalue à environ 165 milliards de dollars les importations de pétrole brut de l’Inde l’an dernier, soit près de 13 à 14 milliards par mois.
Ce dispositif offre aux trois entreprises un moyen plus prévisible de se procurer des dollars. Leur demande est importante et récurrente, et la hausse des cours du pétrole accroît le montant de devises nécessaire pour payer leurs fournisseurs. Manas Majumdar a indiqué que le panier de brut indien avait atteint une moyenne de 114,80 dollars le baril en septembre.
Vivek Iyer, associé et responsable du conseil en gestion des risques des services financiers chez Grant Thornton Bharat, a expliqué comment le dispositif actuel puise dans les réserves :
« Comme il s’agit de ventes fermes, chaque dollar est directement prélevé sur les réserves. Ce guichet fait donc office de solution relais, et non de remède durable », a déclaré Iyer.
Le dispositif destiné aux compagnies pétrolières en 2013 reposait sur des swaps ; le mécanisme actuel prévoit des ventes fermes de dollars. Les paiements des importations de pétrole se poursuivent donc, la RBI assumant une plus grande part de l’approvisionnement en dollars. Les raffineurs privés et les acheteurs qui paient l’or, les achats de défense et d’autres importations continuent de rechercher des devises sur le marché.
Pourquoi la couverture contre le risque de change coûte plus cher
Les nouvelles règles de la RBI obligent les prêteurs à immobiliser une somme équivalant à 20 % du montant en roupies de certaines opérations sur produits dérivés de change dépassant 2 millions de dollars. L’immobilisation de ces liquidités a un coût, qui peut se répercuter sur les tarifs appliqués par les banques à leurs clients.
Les entreprises utilisent des produits dérivés, comme les contrats à terme, pour fixer aujourd’hui un taux de change applicable à un paiement futur. Un importateur qui doit régler une facture en dollars peut conclure un contrat à terme afin de mieux prévoir son coût en roupies. Cette protection est appelée couverture.
Le rendement des contrats à terme dollar-roupie à trois mois sur le marché domestique a atteint 6,54 %, son plus haut niveau de clôture depuis mai 2016. Ce rendement publié est un indicateur de marché associé à la réservation de dollars pour une livraison future ; le coût d’un contrat donné dépend de ses modalités et de sa durée.
Anshul Chandak, responsable de la trésorerie chez RBL Bank à Mumbai, a décrit les effets sur le marché :
« La forte hausse des coûts de couverture et le manque de liquidité des marchés sont des conséquences imprévues », a déclaré Chandak.
Abhishek Goenka, directeur général du cabinet de conseil en devises IFA Global, a qualifié le marché des contrats à terme d’« extrêmement désorganisé » et conseillé à ses clients de couvrir leurs besoins immédiats. Il a indiqué que des prix inhabituels rendaient moins coûteux le fait d’emprunter des roupies puis de les échanger contre des dollars que d’emprunter directement des dollars.
La RBI a ensuite précisé que les restrictions s’appliquent aux opérations servant à couvrir le risque de change, et non aux achats et ventes de devises effectués par les banques pour leurs clients ni à leurs activités visant à assurer le fonctionnement des marchés. Les banques s’attendent néanmoins à une activité de change réduite avec leurs clients et à d’éventuelles pertes sur les opérations obligataires au cours du trimestre d’octobre à décembre, selon Chandak.
Une roupie plus forte face à un marché plus coûteux
La roupie s’est redressée aux alentours de 95 pour un dollar, après avoir frôlé 97 avant l’annonce des mesures. Sa progression hebdomadaire a atteint environ 1,8 %, ce qui en a fait la devise la plus performante de la région sur la période, malgré une forte dépréciation plus tôt dans l’année.
Les rendements des obligations d’État ont également atteint leur plus haut niveau depuis plus de trois ans. Les investisseurs évaluaient la possibilité de nouvelles hausses des taux d’intérêt, alors que le pétrole restait cher et que les sorties de capitaux étrangers se poursuivaient. Lorsque les rendements obligataires augmentent, le cours des obligations existantes baisse généralement, ce qui peut entraîner des pertes de marché pour les banques qui en détiennent.
Les investisseurs étrangers doivent également prendre en compte le rendement d’un actif indien après déduction du coût de la protection contre les fluctuations de change. Shamaila Khan, responsable des titres à revenu fixe des marchés émergents et de l’Asie-Pacifique chez UBS Asset Management, a déclaré que la hausse des coûts de couverture augmenterait le rendement exigé par UBS pour ses actifs indiens, sans toutefois modifier sensiblement sa vision stratégique ni son allocation.
Shamaila Khan a décrit les conditions nécessaires aux investisseurs :
« L’essentiel est de maintenir un cadre transparent et de pouvoir couvrir les risques et effectuer des transactions efficacement », a déclaré Khan.
La pression ne se limite pas aux salles de marché. La prévision de croissance relevée par le FMI table sur une progression de 7 % pour les exercices 2026-2027 et 2027-2028, ainsi que sur une inflation des prix à la consommation de 5 % en 2026-2027. Des factures énergétiques plus élevées et une monnaie plus faible peuvent peser sur le budget des ménages, même si la consommation et l’investissement intérieurs soutiennent la croissance.
Quels facteurs détermineront la suite ?
La dette extérieure de l’Inde s’élevait à 778,2 milliards de dollars fin juin 2026, en hausse de 15,4 milliards par rapport à fin mars. À cette date de référence de juin, les réserves représentaient 85,9 % de la dette extérieure, contre 90,6 % fin mars, selon les données de la RBI.
La revue d’avril du département des Affaires économiques évaluait les réserves à 94 % de la dette extérieure fin décembre 2025. Elle estimait également que les réserves de 700,9 milliards de dollars couvraient environ onze mois d’importations. La marge de sécurité actuelle dépend de la facture des importations, notamment du prix du pétrole, ainsi que du volume des réserves.
Les investisseurs ont des anticipations différentes concernant la monnaie. Guan Yi Low, responsable des titres à revenu fixe en Asie chez M&G Investments, a estimé que la détermination de la RBI pourrait contribuer à maintenir le dollar autour de 96 roupies, voire en dessous. Aaron Hurd, gestionnaire de portefeuille senior chargé des devises chez State Street Investment Management, prévoit une évolution vers 99 à 100 au cours de l’année suivante, contre environ 95 actuellement.
Les cours du pétrole, les flux d’investissements étrangers et le coût de la couverture de change détermineront l’ampleur du soutien nécessaire. Une baisse des cours du pétrole réduirait la demande récurrente de dollars, tandis qu’un retour des investissements étrangers reconstituerait l’offre. D’ici là, chaque intervention puise dans des ressources qui contribuent également au règlement des importations et des obligations extérieures de l’Inde.
À retenir
- Les réserves sont tombées à 726,027 milliards de dollars le 9 octobre, soit une baisse de 59,679 milliards, ou d’environ 7,6 %, par rapport au 4 septembre.
- Les actifs en devises représentent environ 83 % de la dernière baisse hebdomadaire des réserves.
- Les économistes de banques estiment que les ventes de dollars et les opérations de swap de la RBI ont atteint 75 à 80 milliards de dollars depuis le 8 juin.
- Un guichet spécial pourrait détourner du marché au comptant entre 11 et 12 milliards de dollars de demande mensuelle des compagnies pétrolières publiques.
- La roupie s’est redressée, tandis que les coûts de couverture de change et les rendements obligataires ont fortement augmenté.
- Les réserves restent supérieures à leurs niveaux de fin mars et d’un an auparavant, mais la demande persistante de pétrole et les sorties de capitaux mettent le matelas sous pression.
