Takaichi face à l’épreuve du budget, alors que le yen faible et la hausse des rendements obligataires mettent sous pression les projets de dépenses du Japon

Un an après son arrivée au pouvoir, l’objectif d’emprunts de 40 000 milliards de yens est sous pression

Le gouvernement japonais tente de limiter les nouvelles émissions obligataires à près de 40 000 milliards de yens dans son prochain budget annuel, tout en trouvant des fonds pour une baisse prévue de la taxe sur les produits alimentaires, des investissements dans des secteurs stratégiques et une hausse du budget de la défense. Ce défi se pose alors que la Première ministre Sanae Takaichi s’apprête à marquer son premier anniversaire au pouvoir, le 21 octobre 2026, après une année de fortes fluctuations des marchés des changes et obligataires.

Le yen est passé d’environ 151 pour un dollar au début de son mandat à près de 164 fin juillet, son niveau le plus faible depuis environ quatre décennies. Le rendement de référence des obligations d’État japonaises, qui mesure le retour exigé par les investisseurs pour prêter à l’État sur 10 ans, est passé d’environ 1,6 % à 3,115 % fin septembre, son plus haut niveau depuis une trentaine d’années.

Takaichi rejette les accusations selon lesquelles ses politiques seraient à l’origine de ces mouvements. Ses ministres promettent de plus en plus de préserver la viabilité budgétaire, c’est-à-dire de maintenir les dépenses, les recettes et les emprunts à des niveaux soutenables dans la durée. Les investisseurs attendent désormais les décisions budgétaires qui montreront comment ces promesses s’accordent avec sa politique phare de dépenses publiques responsables et proactives.

Certains signes témoignent d’un regain de confiance. Une adjudication d’obligations d’État à 20 ans, le 20 octobre, a suscité une demande record. Le financement de plusieurs grandes initiatives reste toutefois incertain, et la décision de politique monétaire de la Banque du Japon, attendue le 30 octobre, constituera un nouveau test pour les relations entre dépenses publiques, inflation et taux d’intérêt.

Qu’est-ce qui a changé entre juillet et octobre ?

Le Cabinet indique que le gouvernement a adopté ses orientations de politique économique pour 2026 le 21 juillet, à la suite des recommandations du Conseil de politique économique et budgétaire. Le sous-titre du document présente 2026 comme la première année d’une politique budgétaire responsable et proactive, avec pour ambition de mettre le Japon en mouvement.

Lors de la préparation de ce programme, un projet de formulation interprété comme visant à décourager les hausses de taux de la Banque du Japon a contribué à déclencher des ventes d’obligations d’État japonaises. Les investisseurs craignaient que le gouvernement veuille à la fois accroître les dépenses et maintenir une politique monétaire accommodante, alors que l’inflation pesait déjà sur les ménages.

Les principaux événements se sont déroulés sur plusieurs mois :

• 21 juillet : le Cabinet adopte les orientations annuelles de politique économique et budgétaire.
• Fin juillet : le yen approche les 164 pour un dollar, et le Japon et les États-Unis procèdent à des achats coordonnés de yens.
• 1er septembre : le secrétaire américain au Trésor, Scott Bessent, déclare avoir exhorté le Japon à mettre fin à sa politique de reflation.
• Fin septembre : le rendement de référence des obligations d’État japonaises atteint 3,115 %.
• 19 octobre : devant le Parlement, Takaichi rejette les critiques sur sa gestion économique et s’engage à maîtriser les émissions obligataires.
• 20 octobre : une adjudication d’obligations d’État à 20 ans suscite une demande record.
• 30 octobre : la Banque du Japon doit annoncer sa prochaine décision de politique monétaire ainsi que ses prévisions économiques actualisées.

Les prochaines grandes décisions budgétaires sont attendues vers la fin de 2026, lorsque le gouvernement préparera le budget de l’exercice débutant en avril 2027 et un nouveau plan de dépenses de défense sur cinq ans.

Pourquoi le yen et les rendements obligataires comptent ensemble

Un yen plus faible renchérit en monnaie japonaise les carburants, les produits alimentaires et les matières premières importés. La hausse des coûts d’importation peut se répercuter sur les factures des ménages et les dépenses des entreprises, réduisant le pouvoir d’achat que procurent les augmentations de salaires. La hausse des rendements obligataires exerce une autre pression, en renchérissant les nouveaux emprunts de l’État et en influant sur les coûts de financement dans le reste de l’économie.

Les cours des obligations et leurs rendements évoluent en sens inverse. Lorsque les investisseurs vendent des obligations existantes, leur prix baisse et le rendement proposé à un nouvel acheteur augmente. Les investisseurs peuvent exiger un rendement supérieur s’ils anticipent davantage d’inflation, une hausse des émissions obligataires ou des taux directeurs plus élevés.

Le Japon est confronté à ces trois préoccupations. Les projets de dépenses et de fiscalité de Takaichi sont scrutés, tandis que le renforcement des pressions inflationnistes mondiales et les anticipations de nouvelles hausses de taux de la Banque du Japon ont également poussé les rendements à la hausse.

Toru Suehiro, économiste en chef chez Daiwa Securities, estime que la situation internationale contribue à expliquer le coût des emprunts japonais. À partir de la relation entre les rendements japonais et américains de début 2026 à août, il a calculé un rendement de référence japonais d’environ 3,36 % lorsque le rendement américain comparable était de 5,07 %. Dans son analyse, le rendement japonais effectif s’établissait à 2,93 %, soit 0,43 point de pourcentage de moins. Selon lui, les craintes excessives liées aux finances publiques se sont atténuées, même si les prochaines décisions budgétaires comportent toujours des risques.

Takaichi rejette l’étiquette de la reflation

Takaichi a répondu directement aux critiques devant le Parlement, le 19 octobre. La Première ministre a évoqué les accusations associant son nom à la faiblesse du yen et à la hausse des taux d’intérêt :

Jusqu’ici, j’ai été beaucoup critiquée, notamment avec des formules comme “le yen faible de Takaichi” ou “les taux d’intérêt élevés de Takaichi”.

Elle a ensuite rejeté cette description de son bilan :

Je rejette catégoriquement ces accusations.

Son gouvernement affirme qu’une économie plus forte et des finances publiques viables contribueront à rétablir la confiance dans le yen. La ministre des Finances, Satsuki Katayama, a déclaré que Takaichi n’était pas une reflationniste, tandis que le ministre chargé de la politique économique, Minoru Kiuchi, a affirmé en septembre que le Japon n’avait plus besoin d’une politique de reflation.

La reflation consiste à stimuler la demande et à encourager la hausse des prix par les dépenses publiques et une politique monétaire accommodante. Dans sa communication récente, le gouvernement met davantage l’accent sur les investissements qui accroissent les capacités de production du Japon que sur les mesures visant simplement à inciter les particuliers et les entreprises à dépenser davantage.

Toshihiro Nagahama, économiste en chef à l’Institut de recherche économique de Dai-ichi Life Asset Management et membre du Conseil de politique économique pour le secteur privé, estime que les investisseurs ont mal compris cette intention. Selon lui, le Conseil n’a pas discuté de politique monétaire et Takaichi a demandé aux responsables d’examiner rigoureusement les demandes budgétaires.

Takahide Kiuchi, économiste exécutif à l’Institut de recherche Nomura et ancien membre du conseil de politique monétaire de la Banque du Japon, porte un jugement différent. Il considère la réaction des marchés comme une réaction naturelle aux risques budgétaires perçus. Il constate un plus grand respect pour l’indépendance de jugement de la banque centrale et une volonté de limiter les émissions obligataires, mais estime que le résultat budgétaire montrera si la politique budgétaire a réellement changé.

La pression américaine renforce l’urgence

L’implication de Washington a fait du débat sur la politique japonaise un enjeu international. Bessent craignait que les ventes d’actifs japonais ne s’étendent aux obligations d’État américaines, notamment si des institutions ou les autorités japonaises cédaient leurs avoirs à l’étranger alors que le yen s’affaiblissait.

Les deux gouvernements ont réagi par leur première opération conjointe d’achat de yens depuis 1998. Après cette intervention, la monnaie s’est redressée aux alentours de 155,23 pour un dollar le lundi suivant, contre près de 164 en juillet. L’opération a incité les investisseurs à envisager la possibilité de nouvelles actions coordonnées.

Bessent a ensuite plaidé pour des hausses plus précoces des taux de la Banque du Japon et déclaré, le 1er septembre, avoir exhorté le Japon à mettre fin à sa politique de reflation. Le président Donald Trump a également exprimé son inquiétude face à la faiblesse du yen lors d’une rencontre avec Takaichi, le 22 septembre.

Les achats de devises peuvent rapidement renforcer le yen en créant une demande pour la monnaie. Les incitations qui influencent plus durablement les investisseurs dépendent aussi des taux d’intérêt, de l’inflation et de la confiance dans les finances publiques. Le gouvernement japonais s’efforce donc d’agir à la fois sur ses politiques et sur la manière dont les investisseurs les comprennent, notamment en mettant davantage d’informations à disposition en anglais.

L’expansion de la défense nécessite une source de financement pérenne

Katayama a déclaré qu’aucune décision n’avait été prise sur le financement de la hausse attendue des dépenses de défense. Mardi, la ministre des Finances a exposé les principes qui guideront les travaux :

Pour son financement, nous étudierons les mesures nécessaires, en tenant dûment compte de la viabilité budgétaire et en garantissant des sources de financement stables.

Selon des estimations attribuées à des responsables de l’administration, le nouveau plan de défense attendu à la fin de 2026 pourrait représenter entre 70 000 et 80 000 milliards de yens sur cinq ans. Cela correspondrait à une moyenne de 14 000 à 16 000 milliards de yens par an, même si les montants annuels définitifs et le périmètre du plan restent à déterminer.

Au cours du dernier exercice budgétaire, le Japon a consacré environ 11 000 milliards de yens, soit 1,9 % de son produit intérieur brut, à la défense et à des activités de sécurité au sens large. Ce chiffre comprend notamment les dépenses liées aux opérations des garde-côtes. Le gouvernement envisage également de porter, à terme, les dépenses de défense à 3,5 % du PIB, mais n’a pas adopté ce niveau comme objectif définitif.

Une hausse supplémentaire de l’impôt sur les sociétés figure parmi les options de financement à l’étude. Les augmentations d’impôts peuvent apporter des recettes récurrentes pour financer des dépenses récurrentes, mais elles ont un coût politique. La hausse de l’impôt sur le revenu incluse dans le plan de financement de la défense de l’ancien Premier ministre Fumio Kishida a été reportée à plusieurs reprises et doit entrer en vigueur en 2027.

Ce débat budgétaire s’inscrit dans une discussion plus large sur le rôle militaire du Japon. La décision prise en avril par le gouvernement d’assouplir les restrictions sur les exportations d’armes létales a contribué à déclencher des manifestations antiguerre en mai, dont un rassemblement à Tokyo auquel auraient participé 50 000 personnes. Katayama affirme que les décisions relatives aux dépenses de défense refléteront le jugement indépendant du Japon.

Allègements de la taxe alimentaire et investissements se disputent les financements

Le projet de budget prévoit également une baisse de la taxe sur la consommation des produits alimentaires pendant deux ans et un programme d’investissement dans des secteurs stratégiques sur 14 ans. Ces deux mesures devront être financées parallèlement aux engagements en matière de défense, ce qui compliquera l’objectif de maintenir les nouvelles émissions obligataires autour de 40 000 milliards de yens.

Suehiro recense quatre décisions que les investisseurs suivront de près : le financement de la baisse de la taxe sur les produits alimentaires, le montant d’un deuxième budget supplémentaire pour l’exercice en cours, le budget initial de 2027 et l’orientation budgétaire du gouvernement sur plusieurs années.

Les subventions à l’énergie pourraient constituer un besoin de dépenses supplémentaire. Le 18 octobre, Koichi Hagiuda, secrétaire général adjoint du Parti libéral-démocrate, a demandé que soit envisagée une aide pour les factures d’électricité et de gaz vers la fin de l’année. Les subventions estivales ont pris fin en octobre. Des fonds de réserve pourraient permettre de renouveler l’aide, tandis qu’un dispositif plus important nécessiterait peut-être un budget supplémentaire.

Suehiro estime qu’un investissement de croissance de l’ordre de 10 000 à 15 000 milliards de yens pourrait être acceptable pour les marchés s’il consiste à transférer vers le budget annuel initial des dépenses auparavant inscrites dans des budgets supplémentaires. Cette fourchette correspond à son estimation, et non à une enveloppe annoncée par le gouvernement.

Akio Makabe, professeur invité à l’université Tama, estime que le rétablissement de la confiance passe par des décisions conformes aux promesses du gouvernement. Il souligne que le yen est resté faible et les rendements ont continué d’augmenter après le discours de politique générale de Takaichi, le 5 octobre. Pour les ménages, prévient-il, ces coûts peuvent se manifester par les prix des produits importés, les taux des prêts immobiliers et l’évolution du rendement des placements des régimes de retraite et d’assurance.

La Banque du Japon face à son propre test de l’inflation

Le gouverneur de la Banque du Japon, Kazuo Ueda, a déclaré au Parlement que l’inflation sous-jacente était proche de l’objectif de 2 % de la banque. L’inflation sous-jacente désigne la tendance des prix la plus persistante que les décideurs cherchent à distinguer des variations temporaires touchant certains produits.

Ueda a cité la hausse des coûts des matières premières liée au conflit au Moyen-Orient, un marché du travail tendu et une reprise économique modérée. La forte demande mondiale dans le domaine de l’intelligence artificielle soutenait également les investissements et les exportations japonaises, tout en alimentant les tensions sur les prix.

Le gouverneur a averti que tout retard dans l’ajustement des taux d’intérêt pourrait augmenter les coûts d’emprunt à long terme en alimentant les anticipations d’une inflation excessive :

Alors que l’inflation sous-jacente s’approche de 2 % et que les conditions financières restent accommodantes, ne pas ajuster convenablement notre taux directeur pourrait faire monter les taux d’intérêt à long terme en nourrissant les craintes du marché d’un dépassement de l’objectif d’inflation.

Ueda a également indiqué que les investissements qui augmentent les capacités de production pourraient modérer l’inflation à terme. La promesse du gouvernement d’accroître l’offre par ses dépenses revêt donc une importance concrète : le développement de nouvelles capacités de production prend du temps, tandis que les dépenses peuvent stimuler la demande plus rapidement.

Les marchés s’attendaient à ce que la banque maintienne son taux directeur à 1,25 % le 30 octobre, après une hausse en septembre, avant une éventuelle augmentation à 1,5 % en décembre. Les prix observés autour de l’adjudication obligataire du 20 octobre n’intégraient qu’environ 6,2 % de chances d’une hausse lors de la réunion d’octobre.

Le Fonds monétaire international a appelé à poursuivre le resserrement monétaire et à établir un cadre budgétaire couvrant plusieurs années. Krishna Srinivasan, directeur du département Asie et Pacifique du FMI, a cité l’incertitude entourant le financement des dépenses supplémentaires et des baisses d’impôts parmi les sources de préoccupation budgétaire.

La demande record d’obligations offre un peu de répit

Lors de l’adjudication du 20 octobre, les offres ont atteint 5,84 fois le montant des obligations proposées, contre 4,01 lors de la vente précédente et une moyenne de 3,73 au cours des 12 mois précédents. Après l’annonce du résultat, le rendement des obligations d’État à 20 ans a diminué jusqu’à 0,06 point de pourcentage, à 3,710 %.

Ryutaro Kimura, stratégiste senior en obligations chez BNP Paribas Asset Management, attribue le retour de la demande des investisseurs nationaux aux rendements élevés et à l’apaisement des inquiétudes budgétaires. Fukoku Mutual Life Insurance a indiqué voir la possibilité de réorienter une part légèrement plus importante de ses investissements des obligations étrangères vers les obligations en yens.

Les assureurs-vie japonais gèrent environ 2 500 milliards de dollars, dont près d’un quart est investi à l’étranger. Leurs décisions d’investissement comptent à la fois pour le coût des emprunts japonais et pour les marchés étrangers. Des chiffres du ministère des Finances cités en octobre montrent que les investisseurs japonais ont vendu pour plus de 5 000 milliards de yens d’obligations étrangères en termes nets en 2026. Les assureurs-vie en représentaient environ 289 milliards de yens, soit moins de 6 % du total.

Keita Matsumoto, responsable des marchés financiers chez SMBC Nikko Securities, décrit les assureurs comme achetant prudemment des obligations japonaises à mesure que les rendements augmentent. Shoki Omori, stratégiste chez Deutsche Bank, s’attend lui aussi à des achats mesurés plutôt qu’à une vente massive des avoirs étrangers. La vigueur de l’adjudication offre un répit au gouvernement, tandis que la décision de la banque centrale du 30 octobre et les arbitrages budgétaires de décembre contribueront à déterminer à quelles conditions les investisseurs continueront de prêter.

À retenir

• Le gouvernement de Takaichi veut maintenir les nouvelles émissions obligataires autour de 40 000 milliards de yens tout en finançant les allègements fiscaux, les investissements industriels et l’expansion de la défense.
• Le yen a approché les 164 pour un dollar en juillet, tandis que le rendement de référence des obligations d’État a atteint 3,115 % en septembre.
• Le financement de la défense n’est pas encore décidé ; une hausse de l’impôt sur les sociétés est à l’étude.
• Une adjudication, le 20 octobre, d’obligations à 20 ans a suscité une demande record, signe d’un regain d’appétit des investisseurs.
• La prochaine décision de politique monétaire de la Banque du Japon est attendue le 30 octobre. Le budget annuel et un nouveau plan de défense sont prévus vers la fin de 2026.