L’essor du marché chinois des obligations panda renforce l’influence politique de Pékin

Un tournant pour les obligations en yuans émises par des emprunteurs étrangers

Le marché chinois des obligations panda, longtemps resté de niche, se généralise à mesure que davantage d’emprunteurs étrangers sollicitent les investisseurs locaux pour se financer en monnaie chinoise. Ces obligations sont émises en Chine par des entités établies hors de Chine continentale et permettent aux entreprises, institutions financières et États étrangers d’accéder à l’abondante épargne du pays. L’encours des obligations panda a récemment atteint environ 389 milliards de yuans, un record qui dépasse celui des obligations samouraï, libellées en yens et émises par des emprunteurs étrangers au Japon. Cette envolée s’explique par des coûts de financement plus faibles en Chine que sur les marchés du dollar ou de l’euro, ainsi que par l’objectif de Pékin d’étendre l’usage mondial du renminbi (RMB) et de renforcer ses liens avec les pays partenaires.

Pour les responsables politiques à Pékin, l’intérêt est évident. Chaque nouvelle émission d’obligations panda contribue à attirer davantage de capitaux mondiaux et d’émetteurs internationaux sur le marché intérieur chinois. Elle incite aussi les emprunteurs et investisseurs étrangers à se familiariser avec l’infrastructure juridique et boursière du pays, au service de l’effort de longue haleine visant à internationaliser le RMB. Pour de nombreux États et entreprises des marchés émergents, les obligations panda peuvent réduire les coûts d’emprunt, diversifier les sources de financement et limiter l’exposition aux fluctuations du dollar américain.

Le nombre d’investisseurs qui soutiennent cet essor a augmenté. Fin 2024, plus de 1 100 institutions de plus de 70 pays étaient actives sur le marché obligataire chinois, et les avoirs étrangers en obligations chinoises atteignaient environ 4 400 milliards de yuans. Les autorités de régulation ont également facilité les émissions, les échanges et la couverture des risques. Ces changements ont attiré un éventail plus large d’emprunteurs, des banques de développement aux grandes entreprises mondiales, et ouvert la voie aux États du réseau des Nouvelles Routes de la soie qui souhaitent se financer en monnaie locale.

Que sont exactement les obligations panda ?

Les obligations panda sont des obligations libellées en RMB, émises sur le marché intérieur chinois par des entités non chinoises. Les émetteurs peuvent être des États, des organismes publics, des institutions multilatérales, des établissements financiers ou des entreprises constitués hors de Chine continentale. Elles sont cotées et compensées dans le système intérieur chinois et vendues principalement aux investisseurs locaux, même si la participation étrangère progresse.

Comparaison avec les autres options de financement en monnaie locale en Asie

Les investisseurs confondent parfois les obligations panda avec les obligations dim sum et samouraï. Les obligations dim sum sont elles aussi libellées en RMB, mais émises à l’étranger, principalement à Hong Kong, et soumises à des pratiques différentes en matière de cotation et de publication d’informations. Les obligations samouraï sont des instruments libellés en yens et émis au Japon par des entités étrangères. Les obligations panda se distinguent par leur émission sur le marché intérieur chinois : les émetteurs accèdent directement aux liquidités et à la demande des investisseurs de Chine continentale, tout en étant soumis à la réglementation et aux usages du marché chinois.

Pourquoi le lieu d’émission compte pour les emprunteurs

Le choix des obligations panda peut influer sur la tarification, le profil des investisseurs et l’utilisation des fonds. Les taux pratiqués sur le marché intérieur bénéficient souvent de taux d’intérêt plus bas en Chine. Les investisseurs sont principalement des banques, des assureurs et des gestionnaires d’actifs chinois, qui sont de plus en plus à l’aise avec les émetteurs étrangers bien notés. Les ajustements réglementaires de ces dernières années ont donné aux émetteurs davantage de latitude pour utiliser les fonds hors de Chine, sous réserve d’autorisations, rendant les obligations panda beaucoup plus pratiques pour les trésoriers internationaux.

Pourquoi l’avantage de coût s’est accentué

Depuis 2023, deux forces de marché ont favorisé les obligations panda. Premièrement, la divergence des taux d’intérêt a rendu les emprunts en RMB moins coûteux que les emprunts en dollars pour de nombreux émetteurs. Deuxièmement, la Chine a simplifié les règles relatives à la documentation, aux notations, à la comptabilité et à l’utilisation des fonds. Les emprunteurs font état de calendriers plus courts et de résultats plus prévisibles, tandis que les investisseurs peuvent gérer le risque de taux grâce à des outils comme Swap Connect, qui relie le marché intérieur des swaps de taux aux participants étrangers.

Les données sur les émissions sont éloquentes. Le montant brut des émissions d’obligations panda a atteint environ 155 milliards de yuans en 2023, avant de progresser à nouveau pour s’établir à environ 195 milliards en 2024. Le cumul des émissions a dépassé les 800 milliards de yuans. La combinaison de rendements plus faibles en Chine et d’une base d’investisseurs plus vaste et diversifiée a attiré des entreprises, des établissements financiers, des États et des institutions multilatérales. De nombreuses entreprises mondiales adoptent également une approche « China for China » : elles lèvent des fonds en RMB sur place pour financer leurs activités et leurs chaînes d’approvisionnement en Chine, et couvrir leurs expositions au RMB dans le pays.

Les investisseurs ont suivi cette tendance. Les fonds chinois apprécient les émetteurs de grande qualité offrant des écarts de rendement intéressants par rapport aux références des principales banques chinoises de politique publique. Les investisseurs étrangers, notamment les services de trésorerie de banques régionales et certaines banques centrales, voient dans les obligations panda un moyen d’ajouter des actifs en RMB sans devoir mettre en place un compte local complet pour chaque opération. Le développement régulier des liens de négociation transfrontalière a également contribué à la maturation du marché en matière de règlement et de conservation.

De la BAsD à l’AIIB, en passant par les émetteurs de Wall Street

Les institutions de développement ont été les pionnières des obligations panda au milieu des années 2000, avec à leur tête la Banque asiatique de développement et la Société financière internationale. Cette première phase a établi des modèles de documentation et de publication d’informations. La base des émetteurs est aujourd’hui bien plus large. Des États d’Asie et du Moyen-Orient ont testé le marché, des banques multinationales l’ont rejoint et des institutions supranationales y reviennent régulièrement pour de nouvelles émissions.

Une émission récente de la Banque asiatique d’investissement dans les infrastructures (AIIB) a montré l’ampleur de la demande. L’AIIB a émis une obligation panda de deux ans d’un montant de 2 milliards de yuans, avec un coupon proche de 1,64 %, assortie d’un écart d’environ 7 points de base au-dessus des obligations de la China Development Bank. Les ordres ont atteint environ 6,4 milliards de yuans, soit une demande 3,2 fois supérieure au montant proposé. Plus de 30 comptes d’investisseurs ont participé, dont une part notable de banques étrangères et d’institutions officielles, signe que les obligations panda attirent de nouvelles catégories d’acheteurs, en plus des banques et assureurs chinois. La répartition a surtout bénéficié aux trésoreries bancaires, tandis que les banques centrales et les gestionnaires d’actifs en ont reçu des parts plus modestes. L’AIIB a présenté le résultat comme son écart de taux le plus bas sur le marché intérieur depuis plusieurs années, signe que les investisseurs sont de plus en plus à l’aise avec les émetteurs internationaux de premier plan sur ce marché. Pour consulter les informations officielles sur cette opération, les lecteurs peuvent se rendre sur le site de l’AIIB à l’adresse aiib.org.

L’intérêt des entreprises progresse lui aussi. Lors d’une opération marquante, un grand établissement financier américain a émis une obligation panda de cinq ans d’un montant de 2 milliards de yuans, à un rendement proche de 1,98 %, à peine supérieur à la moyenne des obligations d’entreprises comparables sur le marché intérieur. Il s’agissait de la première obligation panda émise par une entreprise américaine, une opération qui pourrait inciter d’autres grands noms internationaux à tenter l’expérience. Des coupons plus faibles, un vaste bassin d’investisseurs locaux et la volonté de faire correspondre les actifs en RMB détenus en Chine aux revenus dans cette monnaie poussent les entreprises vers ce marché.

Un levier pour les relations liées aux Nouvelles Routes de la soie

Le cadre des Nouvelles Routes de la soie est un moteur essentiel de la promotion des obligations panda. La Chine a encouragé les gouvernements partenaires à envisager des emprunts en RMB sur le marché intérieur, en particulier ceux confrontés à des coûts d’emprunt élevés en dollars et à d’importants besoins de refinancement. Lors des récents forums Chine-Afrique, les obligations panda ont été présentées comme une solution de remplacement aux émissions coûteuses d’euro-obligations pour les pays soumis à de fortes primes de risque. Pour les emprunteurs d’Afrique et d’autres régions émergentes, elles peuvent diversifier les sources de financement, jusque-là limitées à un petit nombre de prêteurs, et élargir l’accès aux investisseurs privés du marché chinois.

Les émetteurs et leurs économies peuvent en tirer des avantages concrets. Les fonds levés grâce aux obligations panda peuvent financer des projets impliquant des partenaires commerciaux chinois, ce qui peut réduire les décalages de change lorsque les factures d’importation ou les paiements aux prestataires sont libellés en RMB. À terme, cela peut favoriser l’utilisation du RMB dans les échanges transfrontaliers. Par ailleurs, ces émissions encouragent une meilleure connaissance de la réglementation et pourraient ouvrir la voie à davantage de swaps et de couvertures en monnaie locale avec des contreparties chinoises, réduisant ainsi la volatilité des finances publiques.

Pour la Chine, ces obligations renforcent le rôle international de sa monnaie tout en limitant la nécessité de recourir directement aux prêts des banques publiques pour chaque projet. Lorsque des investisseurs privés et des banques commerciales achètent des obligations panda, ils partagent la charge du financement, ce qui peut améliorer l’allocation des capitaux et la discipline en matière de tarification. Un marché secondaire plus actif favorise également la détermination des prix du risque de crédit souverain et quasi souverain en Chine.

La question russe et le risque de sanctions

L’expérience de la Russie illustre les limites géopolitiques de la promotion des obligations panda. Depuis le début du conflit en Ukraine, les entreprises russes peinent à accéder au financement en RMB sur le marché intérieur. Les banques et sociétés de courtage chinoises se montrent prudentes face aux opérations susceptibles d’entraîner des sanctions secondaires. Les travaux préparatoires de grandes entreprises russes de l’énergie et de l’industrie sont à l’arrêt et, depuis 2022, aucun émetteur russe n’a réussi à placer une obligation panda. Même avant le conflit, les émissions d’entreprises russes étaient rares : une opération réalisée en 2017 par un producteur de métaux en constitue le principal exemple.

Des tentatives ponctuelles ont été menées pour relancer ce canal. Des dirigeants russes ont discuté en Chine d’éventuelles émissions obligataires en RMB liées à la coopération énergétique, notamment de projets de gazoducs évoqués lors de réunions de haut niveau. Ces discussions n’ont pas encore débouché sur des émissions sur le marché intérieur, ce qui reflète l’équilibre que Pékin doit trouver entre son partenariat stratégique avec Moscou et ses intérêts commerciaux et financiers plus larges avec d’autres grandes économies. Cet épisode met en lumière une réalité fondamentale des obligations panda : les considérations politiques et le risque de sanctions peuvent l’emporter sur la logique purement financière, quels que soient les avantages de rendement dont pourrait bénéficier un émetteur.

Les obligations panda peuvent-elles contribuer à l’allégement et à la restructuration de la dette ?

Les spécialistes du financement du développement commencent à étudier la possibilité d’intégrer les obligations panda aux restructurations de dette d’États en difficulté. Une proposition, parfois appelée « modèle de Shanghai », reprend des idées du plan Brady des années 1980. Elle consisterait à échanger des prêts bancaires ou d’autres créances bilatérales contre de nouvelles obligations souveraines négociables, éventuellement émises sur le marché intérieur en RMB et assorties de rehaussements de crédit ou de garanties partielles d’institutions multilatérales. Bien conçus, de tels instruments pourraient améliorer la liquidité, attirer une base d’investisseurs plus large et alléger la charge des créanciers officiels individuels, tout en donnant aux emprunteurs le temps de rétablir la croissance et l’équilibre budgétaire.

Ils devraient notamment reposer sur des structures transparentes, une communication financière solide et le soutien crédible de tiers, par exemple sous forme de garanties ou d’assurance contre les risques politiques. Le marché intérieur chinois dispose désormais des capacités techniques nécessaires pour gérer de telles opérations. Des dispositifs comme Swap Connect permettent de couvrir le risque de taux, tandis que les réformes récentes ont simplifié les émissions et facilité l’utilisation des fonds pour des projets hors de Chine. Les pays à haut risque pourraient toujours devoir verser des coupons élevés, mais un rehaussement de crédit peut réduire le coût total et stimuler la demande des investisseurs.

La Chine aurait également un intérêt stratégique à y participer. Si davantage d’emprunteurs en difficulté refinançaient une partie de leurs obligations sous forme d’obligations négociables détenues par des investisseurs privés, le risque de crédit concentré auprès des prêteurs publics chinois pourrait diminuer. La participation d’investisseurs privés peut contribuer à une évaluation plus efficace du risque et encourager une sélection et un suivi plus rigoureux des projets lors des prochains prêts.

La finance verte se développe sur le marché intérieur chinois

L’écosystème chinois de la finance verte s’est rapidement développé et s’aligne de plus en plus sur les normes internationales. Le pays a été pionnier en créant un système de crédit vert il y a dix ans ; en septembre 2024, l’encours des prêts verts atteignait environ 35 750 milliards de yuans. Sur le marché obligataire, la Chine a instauré une taxonomie verte en 2016, puis collaboré avec les autorités européennes à la taxonomie commune (Common Ground Taxonomy) afin d’améliorer la comparabilité entre les marchés. Entre 2020 et 2024, une grande partie des émissions vertes des économies de l’ASEAN+3 provenait de Chine. En 2024, le pays a émis à lui seul près de 700 milliards de yuans d’obligations vertes.

Les obligations panda s’inscrivent désormais dans cette dynamique. Les emprunteurs étrangers peuvent émettre des obligations panda vertes conformes aux normes chinoises ou à la taxonomie commune, orientant l’épargne en RMB vers les énergies renouvelables, les transports propres, les infrastructures hydrauliques et le financement de la transition des industries lourdes. Les recommandations encadrant les investissements verts à l’étranger des institutions chinoises, notamment les systèmes de feux tricolores classant les combustibles fossiles en rouge et le solaire en vert, influencent l’évaluation des projets dans l’ensemble des pays concernés par les Nouvelles Routes de la soie. La Chine continue de développer ses capacités nationales de production d’électricité au charbon, mais elle est aussi le premier pays au monde pour les nouvelles installations renouvelables et les exportations d’équipements solaires et de batteries. Les obligations panda adossées à des cadres verts crédibles peuvent contribuer à financer cette transition dans les pays partenaires et pour les entreprises présentes en Asie.

Les risques à évaluer pour les investisseurs et les émetteurs

Les obligations panda ne sont pas sans risque. Le risque de change est le plus évident. Les émetteurs qui ne perçoivent pas de revenus en RMB ont besoin de couvertures, tandis que les investisseurs dont l’indice de référence n’est pas libellé en RMB sont exposés au risque de conversion. La liquidité peut être plus faible que sur les grands marchés internationaux du dollar, en particulier pour les petites émissions ou les nouveaux émetteurs. L’animation de marché et les échanges sur le marché secondaire se sont améliorés, mais restent moins actifs que pour les références émises à l’étranger.

Les risques liés aux politiques publiques et à la réglementation comptent également. Le compte de capital chinois est contrôlé et de nombreux flux transfrontaliers restent soumis à autorisation. Les règles en matière de données, de publication d’informations et d’accès au marché peuvent évoluer, parfois rapidement. Les entreprises étrangères sont confrontées à un environnement juridique complexe, qui comprend des obligations en matière de cybersécurité et de localisation des données, ainsi que des exigences de conformité renforcées. Le marché reste attrayant par son ampleur, mais les acteurs étrangers évoquent souvent le manque de transparence et une application des règles au cas par cas comme des préoccupations persistantes. Les lecteurs peuvent consulter la présentation officielle du climat des investissements publiée par le gouvernement américain à l’adresse state.gov pour en savoir plus.

La géopolitique constitue enfin un facteur déterminant. Le risque de sanctions peut fermer le marché à un émetteur, même si les investisseurs sont intéressés et les conditions de financement avantageuses. Une évolution des relations entre la Chine et le gouvernement du pays d’origine de l’emprunteur peut aussi influer sur les autorisations, le placement ou le règlement. Les émetteurs avisés prévoient des solutions de repli pour accéder à plusieurs marchés, et les investisseurs prudents intègrent ces risques dans leurs portefeuilles.

Quelles perspectives pour le marché ?

Plusieurs facteurs laissent présager une croissance régulière des obligations panda. Les rendements sur le marché intérieur restent intéressants pour les emprunteurs bien notés, par rapport aux marchés du dollar américain ou de l’euro. Les voies réglementaires sont plus claires qu’il y a quelques années et les liens de négociation et de couverture transfrontalières continuent de se renforcer. De plus en plus d’États partenaires des Nouvelles Routes de la soie étudient de premières émissions, notamment des obligations vertes ou liées au développement durable répondant aux besoins d’investissement locaux. Les émissions répétées des institutions multilatérales, des entreprises qui empruntent régulièrement et des grandes banques internationales devraient contribuer à établir des références et à soutenir un marché secondaire plus actif.

Des obstacles subsistent. Les contrôles des capitaux limitent la vitesse d’internationalisation du RMB. Certains investisseurs étrangers restent prudents face aux différences juridiques et comptables, tandis que les trésoreries d’entreprise mettent en balance les démarches nécessaires pour obtenir des autorisations et les économies réalisées sur les coupons. La sensibilité géopolitique du marché demeure un risque persistant, comme le montre l’expérience des entreprises russes. Malgré ces réserves, la tendance générale est à un marché plus profond et plus diversifié, à mesure que le marché intérieur chinois s’ouvre et que davantage d’acteurs mondiaux cherchent à s’exposer au RMB.

La prochaine étape dépendra de plusieurs avancées concrètes. Si davantage d’entreprises américaines et européennes testent des échéances de trois à cinq ans, la courbe des taux s’élargira. Les émissions souveraines de quelques économies émergentes de taille moyenne fourniraient des points de comparaison et attireraient des fonds dont les mandats ciblent les expositions en monnaies locales en Asie. Un recours accru aux cadres verts intégrerait les obligations panda aux outils de financement climatique de la région. La poursuite du développement des liens de négociation et de couverture répondrait aux préoccupations opérationnelles des investisseurs internationaux. Si ces conditions sont réunies, les obligations panda deviendront un instrument courant des programmes de financement mondiaux pour les émetteurs de tous les secteurs.

À retenir

• Les obligations panda sont des obligations en RMB émises sur le marché intérieur chinois par des entités non chinoises ; leur encours approche les 389 milliards de yuans.
• Les émissions se sont accélérées en 2023 et 2024 grâce à des taux plus faibles en RMB et à la simplification des règles, avec des montants bruts d’environ 155 et 195 milliards de yuans, respectivement.
• Le cumul des émissions d’obligations panda a dépassé les 800 milliards de yuans et les avoirs étrangers en obligations chinoises ont atteint environ 4 400 milliards de yuans fin 2024.
• Une récente émission d’obligations panda de 2 milliards de yuans par l’AIIB a suscité une demande 3,2 fois supérieure au montant proposé et affiché un écart d’environ 7 points de base au-dessus d’une référence de grande banque de politique publique.
• Une grande banque américaine a émis la première obligation panda d’une entreprise américaine : une émission de cinq ans de 2 milliards de yuans, assortie d’un rendement d’environ 1,98 %.
• Pékin encourage les pays partenaires, notamment en Afrique, à recourir aux obligations panda pour réduire les coûts par rapport aux euro-obligations et renforcer l’usage du RMB dans les échanges commerciaux.
• Les craintes de sanctions empêchent les entreprises russes d’accéder au marché depuis 2022, soulignant les limites géopolitiques des émissions d’obligations panda.
• Les obligations panda pourraient contribuer à la restructuration de la dette au moyen d’instruments émis sur le marché intérieur et assortis de rehaussements de crédit, selon des modèles étudiés par des spécialistes du financement du développement.
• Les obligations panda vertes s’inscrivent dans le système de finance verte en pleine expansion en Chine, notamment dans des taxonomies alignées sur les normes internationales.
• Les principaux risques comprennent l’exposition au change, la liquidité, la complexité réglementaire, les contrôles des capitaux et les contraintes géopolitiques pesant sur les émetteurs éligibles.