Les pertes latentes du SSS atteignent 39,994 milliards de pesos, l’audit s’interroge sur les contrôles des investissements

Près de 40 milliards de pesos de pertes latentes placent les décisions d’investissement du SSS sous surveillance

À la fin de 2025, le système philippin de sécurité sociale (SSS) détenait des actions d’une valeur de 81,473 milliards de pesos, acquises pour 121,467 milliards de pesos, soit 39,994 milliards de pesos de pertes latentes. Trois entreprises non nommées, dans les secteurs des télécommunications, de l’agroalimentaire et de la banque, représentaient environ les deux tiers de cette baisse.

Les pertes cumulées sont passées de 11,604 milliards de pesos en 2021, soit une hausse d’environ 245 % en quatre ans. La Commission d’audit (COA) s’est demandé pourquoi le fonds de pension avait conservé plusieurs investissements malgré des baisses de cours répétées, sans seuils efficaces pour réexaminer les positions et prendre des mesures correctives.

Pourtant, le rapport annuel 2025 du SSS indique que l’institution applique déjà des lignes directrices de surveillance des seuils de perte et des alertes jaunes, en vertu de la résolution n° 317-s.2022. Ces règles imposent de vendre une action à perte dès qu’elle dépasse la limite de perte acceptable. La question centrale est donc de savoir comment les garanties annoncées ont été appliquées aux titres examinés.

Le rapport contient également une opinion d’audit sans réserve, datée du 26 mai 2026 et signée par Abegail V. Padilla, auditrice superviseure de la COA. Cette opinion indique que les états financiers présentent fidèlement la situation financière, les résultats et les flux de trésorerie du fonds, conformément aux normes philippines d’information financière. Elle ne permet pas de déterminer si les décisions d’investissement individuelles étaient judicieuses ni si les contrôles des risques ont fonctionné efficacement.

Pour les affiliés, la distinction est importante : il s’agit de baisses de la valeur de marché d’investissements toujours détenus, et non de la preuve que 39,994 milliards de pesos ont été versés ou se sont évaporés en espèces. Ces pertes représentent néanmoins une baisse substantielle des actifs destinés à financer le fonds de pension.

Ce que mesurent réellement les chiffres des pertes

La perte de 39,994 milliards de pesos correspond à la différence entre le coût d’acquisition et la valeur de marché des actions concernées au 31 décembre 2025. Leur valeur était inférieure de 32,93 % à leur coût, ce qui signifie qu’environ un tiers de la somme investie initialement dans ces titres ne se reflétait plus dans leur valorisation boursière.

Une perte latente, souvent appelée perte comptable, apparaît lorsque la valeur actuelle d’un investissement passe sous son prix d’achat sans que celui-ci ait été vendu. Les cours peuvent remonter, mais rien ne le garantit. Une vente à un prix inférieur au coût transforme généralement la perte sur ce titre en perte réalisée.

La hausse depuis 2021 s’élève à 28,390 milliards de pesos. À 39,994 milliards, les pertes cumulées étaient environ 3,45 fois supérieures aux 11,604 milliards enregistrés précédemment. Ces comparaisons décrivent la dégradation des investissements concernés, et non le rendement de l’ensemble des actifs du SSS.

Ces chiffres ne permettent pas de conclure à une perte du même pourcentage sur l’ensemble du fonds de réserve d’investissement (IRF). Ils ne démontrent pas non plus, à eux seuls, une incapacité immédiate à verser les prestations. Pour évaluer l’un ou l’autre point, il faudrait connaître la taille et les performances du fonds dans son ensemble, ses flux de trésorerie et ses obligations au titre des prestations.

Trois placements concentrent l’essentiel des pertes

La perte la plus importante signalée, de 17,615 milliards de pesos, concerne un investissement désigné par les auditeurs comme « Société de télécommunications B ». Elle représente à elle seule environ 44 % du total de 39,994 milliards. Le SSS détenait 11,055 millions d’actions de cette société, d’une valeur de 13,929 milliards de pesos à la fin de 2025.

Le cours de l’action de l’opérateur télécom est passé de 1 812 pesos en 2021 à 1 260 pesos en 2025, soit une baisse d’environ 30,5 %. Cette comparaison prend 2021 comme point de départ. Elle ne correspond pas au calcul des pertes cumulées par rapport au coût d’acquisition des titres par le fonds.

Le placement dans l’entreprise agroalimentaire affichait 5,068 milliards de pesos de pertes latentes, pour une valeur de marché résiduelle de 2,836 milliards. Celui dans la banque affichait 3,735 milliards de pertes, pour une valeur résiduelle de 1,807 milliard. Dans les deux cas, les pertes déclarées dépassaient la valeur des actions encore détenues.

La perte combinée de ces trois investissements est donnée à 26,417 milliards de pesos, soit environ 66 % du total. Les chiffres détaillés, additionnés séparément, donnent 26,418 milliards, soit un million de pesos de plus que le total combiné indiqué. Cet écart minime peut s’expliquer par des arrondis, mais aucune réconciliation n’est fournie.

Les auditeurs pointent des difficultés propres aux entreprises

La COA a contesté l’idée selon laquelle les baisses s’expliqueraient principalement par la faiblesse du marché boursier. Pour la société de télécommunications B, les auditeurs ont relevé un dépassement des dépenses d’investissement et un problème de gouvernance affectant les prévisions de résultats. Les dépenses d’investissement correspondent aux sommes consacrées à des actifs importants, comme les réseaux et les équipements ; un dépassement signifie que ces dépenses ont excédé le budget prévisionnel.

Pour le placement dans l’entreprise agroalimentaire, les auditeurs ont cité la contraction des marges bénéficiaires et la hausse des coûts des intrants. Pour la banque, ils ont relevé une croissance atone des prêts et une pression sur les marges d’intérêt, c’est-à-dire l’écart entre les revenus tirés des prêts et le coût du financement.

Parmi les autres pertes signalées figurent 1,935 milliard de pesos dans une entreprise du secteur énergétique confrontée à un endettement élevé et à des marges volatiles, 1,876 milliard dans une holding touchée par le recul de la demande immobilière et 1,179 milliard dans une entreprise de jeux et de loisirs aux résultats volatils.

Dans son évaluation, la COA a distingué les fluctuations temporaires des cours de la dégradation de l’activité d’une entreprise :

« La baisse de la valeur de marché peut traduire la situation sous-jacente de l’entreprise et l’évolution de ses performances, plutôt qu’une volatilité des cours à court terme », ont déclaré les auditeurs.

Cette distinction est au cœur du différend. Conserver un titre pendant un repli du marché peut relever d’une stratégie d’investissement à long terme. Continuer à détenir une entreprise dont les perspectives de bénéfices se sont dégradées suppose de déterminer séparément si les raisons initiales de l’achat restent valables. Les entreprises n’ont pas été nommées, hormis leur secteur et la désignation de l’opérateur télécom dans l’audit ; leur identité ne doit donc pas être déduite.

Les dividendes et les gains de cession n’ont pas comblé l’écart

Selon la COA, les dividendes et les gains de cession ont totalisé 30,132 milliards de pesos entre 2018 et 2025. Comparés aux 39,994 milliards de pertes latentes cumulées, ils laissent un déficit de 9,862 milliards.

Cette comparaison prend en compte les revenus et les gains au lieu de mesurer la performance des investissements uniquement à l’aune des cours boursiers. Les dividendes sont des sommes versées par les entreprises à leurs actionnaires, tandis que les gains de cession résultent de ventes bénéficiaires. Les deux peuvent compenser en partie l’effet financier de la baisse des cours.

Il ne faut toutefois pas présenter l’écart de 9,862 milliards de pesos comme une mesure complète de la performance des investissements du SSS. Il met en regard les dividendes et les gains de cession déclarés sur une période de huit ans avec une perte de valorisation cumulée à une date donnée. Il ne constitue pas un calcul du rendement total de l’ensemble des actifs détenus par le fonds.

Le SSS a également indiqué que les rendements favorables d’autres investissements avaient largement compensé l’effet des actions sous-performantes. Les chiffres examinés ici ne s’accompagnent d’aucun rapprochement chiffré venant étayer cette affirmation plus générale. Les éléments disponibles montrent que les dividendes et gains de cession cités n’ont pas entièrement compensé les pertes cumulées, tandis que la performance du portefeuille dans son ensemble reste une question distincte.

Le SSS défend une stratégie adaptée aux conditions du marché

La direction du SSS a attribué les pertes aux conditions de marché, notamment aux effets persistants de la pandémie de COVID-19, à l’inflation, au resserrement monétaire, aux tensions géopolitiques et aux sorties de capitaux étrangers. Elle a soutenu que la performance du portefeuille suivait globalement celle de l’indice de la Bourse des Philippines.

La direction a présenté cette variation de valorisation comme un ajustement comptable, et non comme la preuve de décisions d’investissement inappropriées :

un ajustement comptable sans incidence sur la trésorerie, lié au marché et reflétant des fluctuations temporaires des cours, et non une mauvaise gestion ou un écart par rapport à la politique suivie.

La hausse des taux d’intérêt peut peser sur les actions en augmentant les coûts d’emprunt et en rendant les placements rémunérés par des intérêts plus attrayants. Les retraits de capitaux par les investisseurs étrangers peuvent également faire baisser les cours locaux. Ces mécanismes étayent l’argument de la direction, mais ne démontrent pas que la baisse de chaque titre était temporaire.

Le SSS a déclaré que ses décisions d’investissement tenaient compte des fondamentaux des entreprises, des valorisations, de la liquidité et des perspectives de reprise, plutôt que d’imposer une vente automatique à chaque baisse des cours. Il a également reconnu que certains investissements pourraient ne plus offrir les rendements initialement attendus et qu’il pourrait être nécessaire de réduire l’exposition ou de s’en désengager.

Les positions opposées portent donc sur la façon de distinguer une baisse des cours susceptible de se résorber d’un affaiblissement durable. Le SSS met en avant le jugement professionnel et l’investissement à long terme. La COA insiste sur des seuils mesurables qui imposent de réexaminer ce jugement avant que les pertes ne continuent de s’accumuler.

L’écart entre les garanties écrites et les décisions d’investissement

Le rapport annuel décrit deux étapes de suivi des pertes. Une action passe au statut d’alerte jaune lorsqu’elle remplit des conditions précises signalant une perte qui reste dans les limites acceptables. Les gestionnaires de fonds et les opérateurs boursiers doivent alors la surveiller de près. Dès qu’une action dépasse la limite de perte acceptable, les règles prévoient sa vente à perte afin de limiter les pertes supplémentaires.

La COA a toutefois constaté que les positions dans plusieurs entreprises étaient restées largement inchangées malgré des années de baisse des cours. Les auditeurs ont également cité un cadre d’optimisation des investissements adopté en 2022 pour guider les décisions d’achat, de conservation, de vente et de rééquilibrage.

La COA a précisé que sa préoccupation ne tenait pas seulement à l’existence de pertes latentes :

« Le problème ne réside pas uniquement dans l’existence de pertes latentes, mais dans l’absence de mesures fondées sur les outils de gouvernance et les cadres de gestion des risques disponibles pour les atténuer », a déclaré la COA.

La description, dans le rapport, des règles existantes et les critiques de l’audit doivent être examinées conjointement. Des contrôles écrits peuvent exister alors même que les auditeurs jugent leurs seuils insuffisamment mesurables, contraignants ou efficaces en pratique. Les limites de pertes chiffrées, les titres qui les ont dépassées, les éventuelles dérogations accordées et les décisions prises à chaque examen ne sont pas précisés ici.

La COA a recommandé des limites de pertes applicables, des critères mesurables de réexamen et des procédures claires pour réduire l’exposition, rééquilibrer le portefeuille ou céder des titres lorsque cela se justifie. Le SSS a accepté de renforcer son cadre de gestion des risques, tout en affirmant que ses décisions reposaient sur le jugement professionnel et la viabilité du fonds.

Les plafonds d’exposition répondent à un autre type de risque

Le rapport annuel présente également des plafonds d’exposition aux investissements, prévus à l’article 26 de la loi sur la sécurité sociale. Ils visent à éviter une concentration excessive dans un groupe de sociétés ou une entreprise donnée. Ces plafonds sont calculés par rapport aux prévisions de l’IRF, et non simplement par rapport aux actions concernées par les pertes.

• Conglomérat ou groupe de sociétés : 10 % des prévisions de l’IRF.
• Société individuelle : 5 % des prévisions de l’IRF.
• Dette d’une société individuelle : 4 % des prévisions de l’IRF.
• Actions d’une société individuelle : 4 % des prévisions de l’IRF.

Le calcul des prévisions indiqué prend le chiffre du fonds de l’année précédente et y ajoute 90 % des recettes nettes ciblées pour l’année en cours. Le SSS applique également des limites fondées sur la valeur et la note de crédit d’une entreprise. Pour la dette d’entreprise, le critère de valeur correspond à trois fois le capital non grevé. Pour les actions, il correspond à 10 % de la valeur de marché des actions émises et en circulation de l’entreprise.

Pour mesurer le risque lié à la dette, le SSS utilise le « Distance to Default » de Merton, qui estime la proximité d’une entreprise d’un défaut de paiement à partir de la valeur de ses actifs et de sa dette. Pour les actions, il utilise le Z-score d’Altman, fondé sur des ratios financiers afin d’évaluer le risque de difficultés financières.

Ces contrôles répondent à des problèmes différents de ceux des limites de pertes. Un plafond d’exposition limite les sommes que le fonds peut investir dans un émetteur ou un groupe ; il ne garantit pas que l’investissement conservera sa valeur. Les chiffres de pertes publiés ne démontrent pas, à eux seuls, que le SSS a dépassé les plafonds prévus à l’article 26.

Évolution des pertes et des contrôles

La dégradation signalée s’est étendue sur plusieurs périodes de direction. Les pertes se sont accumulées sous les présidences d’Aurora Ignacio, Michael Regino, Rolando Macasaet et Robert Joseph de Claro. De Claro a pris ses fonctions en décembre 2024, après avoir siégé au comité de gestion des risques et des investissements de la Commission de la sécurité sociale.

Les principales dates indiquent quand les pertes ont été mesurées et quand les garanties ont été mises en place :

• 2018 à 2025 : les dividendes et gains de cession déclarés ont totalisé 30,132 milliards de pesos.
• 2021 : les pertes latentes cumulées s’élevaient à 11,604 milliards de pesos.
• 2022 : le SSS a adopté un cadre d’optimisation des investissements ; son rapport annuel indique également que la résolution n° 317-s.2022 fonde ses règles de suivi des pertes.
• Décembre 2024 : De Claro est devenu président du SSS.
• 31 décembre 2025 : les actions concernées étaient évaluées à 81,473 milliards de pesos, pour un coût d’acquisition de 121,467 milliards.
• 26 mai 2026 : Padilla a signé l’opinion sans réserve de la COA sur les états financiers.

Cette chronologie montre que les contrôles existaient pendant une partie de la période où les pertes se sont creusées. Elle ne permet pas d’attribuer des achats précis, des décisions de conservation des actions ou des montants de pertes à tel ou tel président.

Aucune échéance de mise en œuvre des recommandations de l’audit, audience programmée ou date de cession d’un investissement n’est indiquée. Les questions en suspens sont concrètes : quels seuils seront appliqués, qui devra autoriser les mesures, comment les dérogations seront documentées et à quel moment les positions durablement faibles seront réduites. Ces précisions permettraient de déterminer si le renforcement annoncé des contrôles modifie effectivement les décisions d’investissement.

L’essentiel

• À la fin de 2025, le SSS affichait 39,994 milliards de pesos de pertes latentes sur ses actions, soit une hausse d’environ 245 % par rapport à 2021.
• Les actions concernées avaient coûté 121,467 milliards de pesos et valaient 81,473 milliards sur le marché, soit une baisse de 32,93 % par rapport à leur coût d’acquisition.
• Trois placements non nommés dans les télécommunications, l’agroalimentaire et la banque représentaient environ les deux tiers des pertes.
• Les dividendes et gains de cession déclarés, d’un montant de 30,132 milliards de pesos entre 2018 et 2025, étaient inférieurs de 9,862 milliards aux pertes latentes cumulées.
• Le SSS a principalement imputé les baisses aux conditions de marché ; la COA a également relevé des difficultés propres aux entreprises et s’est interrogée sur l’application des contrôles d’investissement.
• Le rapport annuel décrit des règles de suivi des pertes déjà en place, tandis que les auditeurs réclament des limites applicables et des critères mesurables de réexamen.
• L’opinion sans réserve de la COA sur les états financiers ne règle pas les préoccupations distinctes concernant la gestion des investissements.
• Aucune échéance de mise en œuvre ni cession programmée des investissements concernés n’a été indiquée.