Le Pakistan conclut un accord de 1,21 milliard de dollars avec le FMI, tandis que le coût de l’énergie met à l’épreuve la reprise économique

Un nouveau financement soumis à l’approbation du conseil d’administration du FMI

Le Pakistan pourrait recevoir environ 1,21 milliard de dollars après avoir achevé les négociations avec le Fonds monétaire international, mais le versement des fonds reste soumis à l’approbation du conseil d’administration du prêteur. L’accord associe environ 1 milliard de dollars pour des réformes économiques à 210 millions de dollars en faveur de la résilience climatique, alors que le Pakistan fait face à une inflation d’environ 10,3 % et à un prix du pétrole supérieur à 100 dollars le baril sur les marchés internationaux.

Le communiqué du 7 octobre du FMI fait état d’un accord sur la quatrième revue de la Facilité élargie de crédit (FEC) et la troisième revue de la Facilité pour la résilience et la durabilité (FRD). Une équipe du FMI dirigée par la cheffe de mission Iva Petrova a mené des discussions à Karachi et Islamabad du 23 septembre au 7 octobre 2026.

L’approbation porterait le total des décaissements au titre des deux accords à environ 5,7 milliards de dollars. Les montants expliquent pourquoi l’accord est présenté comme représentant 1,2 ou 1,21 milliard de dollars : ce dernier chiffre correspond à la somme des deux enveloppes approximatives en dollars, et non à un dispositif de financement distinct.

L’accord reconnaît les progrès accomplis dans la stabilisation de l’économie, mais prévoit aussi des choix difficiles en matière de politique économique. Le Pakistan devrait maintenir une politique monétaire restrictive, atteindre un objectif d’excédent budgétaire, ajuster les tarifs de l’énergie et remplacer les aides générales aux carburants par des aides destinées aux ménages vulnérables.

Petrova, la cheffe de mission du FMI, a clairement rappelé que l’approbation restait nécessaire :

L’accord au niveau des services est soumis à l’approbation du conseil d’administration du FMI.

Cette distinction est importante. Les négociateurs se sont entendus sur les revues, mais l’annonce ne signifie pas que les fonds ont déjà été débloqués ni que le conseil a fixé la date de sa décision.

Contenu de l’accord et calendrier possible des versements

L’enveloppe de la FEC s’élève à 760 millions de DTS, soit environ 1 milliard de dollars, tandis que celle de la FRD atteint 154 millions de DTS, soit environ 210 millions de dollars. Les droits de tirage spéciaux (DTS) sont l’unité de compte du FMI, dont la valeur est calculée à partir d’un panier de grandes monnaies. Leur équivalent en dollars peut donc varier selon les taux de change.

Le communiqué actuel du FMI décrit un accord de 37 mois au titre de la FEC et de 28 mois au titre de la FRD. Selon les informations publiées, l’enveloppe de la FEC s’élève à 7 milliards de dollars. Un compte rendu historique indique que l’accord conclu en juillet 2024 portait sur 39 mois, et non sur les 37 mois mentionnés dans la dernière annonce officielle ; la revue actuelle est présentée ici selon la description du FMI.

Le Pakistan aurait reçu environ 1,32 milliard de dollars après la revue précédente. Le versement proposé de 1,21 milliard de dollars serait inférieur d’environ 110 millions de dollars, même si les deux montants sont approximatifs. Il constituerait néanmoins un apport conséquent au financement extérieur du pays.

Voici les principales étapes déjà franchies et la prochaine échéance attendue :

• 23 septembre 2026 : la mission du FMI a entamé ses discussions à Karachi et Islamabad.
• 7 octobre 2026 : les discussions ont pris fin et le FMI a daté de ce jour son annonce de l’accord et de l’achèvement des échanges au titre de l’article IV.
• À l’issue de la revue : le ministre des Finances, Muhammad Aurangzeb, a participé à une séance de clôture avec Petrova au secrétariat du Pakistan, à Islamabad. Le secrétaire aux Finances, Imdad Ullah Bosal, et le représentant résident du FMI, Mahir Binici, étaient également présents.
• Prochaine étape : examen par le conseil d’administration. Selon les informations publiées, les fonds pourraient être disponibles sous quatre à cinq semaines, mais le communiqué du FMI ne confirme ni la date d’une réunion du conseil ni celle d’un versement.

La croissance résiste, mais le coût de l’énergie freine l’activité

Le FMI estime la croissance économique à 3,6 % pour l’exercice budgétaire 2026, après une hausse de 4 % au cours des trois premiers trimestres. Il attribue le ralentissement à la hausse des prix de l’énergie et aux ruptures d’approvisionnement liées au conflit au Moyen-Orient.

Ces chiffres portent sur des périodes différentes. Le taux de 4 % concerne les trois premiers trimestres, tandis que celui de 3,6 % correspond à l’estimation pour l’ensemble de l’exercice budgétaire. Ils indiquent que l’économie a perdu une partie de son élan, et non qu’elle s’est contractée.

Petrova a estimé que les décisions prises en matière de politique économique avaient aidé le Pakistan à résister au choc extérieur :

Avec l’appui de la FEC, les autorités ont réussi à faire face aux conséquences du conflit au Moyen-Orient, et des politiques solides ont contribué à préserver la stabilité macroéconomique.

L’inflation globale est retombée à environ 10,3 % en septembre, après un pic en mai. Le FMI a également indiqué que l’inflation sous-jacente était restée contenue. Celle-ci exclut généralement les prix volatils de l’alimentation et de l’énergie, ce qui permet aux responsables de déterminer si les tensions sur les prix s’étendent à l’ensemble de l’économie. Le communiqué ne précise ni le pic atteint en mai ni le niveau de l’inflation sous-jacente en septembre.

Les comptes extérieurs se sont améliorés. Les transferts de fonds importants ont contribué à maintenir le compte courant globalement à l’équilibre pendant l’exercice budgétaire 2026, tandis que les réserves brutes atteignaient environ 21,5 milliards de dollars à la fin septembre. Le compte courant retrace les échanges de biens et de services, ainsi que les revenus et les transferts, dont les sommes envoyées par les travailleurs établis à l’étranger. Un compte globalement équilibré signifie que ces opérations ont entraîné un déficit ou un excédent net limité sur l’année.

Une autre mise à jour des marchés faisait état de réserves de la Banque d’État du Pakistan à 21,5 milliards de dollars au 2 octobre, après une hausse de 15 millions de dollars. Ce chiffre correspond au total arrondi du FMI, mais la date d’observation diffère. Le FMI a également mentionné des relèvements de la note souveraine et un retour sur les marchés internationaux, sans préciser les agences de notation ni les opérations d’emprunt concernées.

Le budget doit dégager un excédent primaire de 2 %

Le budget de l’exercice 2027 repose sur un excédent primaire sous-jacent équivalant à 2 % du produit intérieur brut (PIB). Un excédent primaire signifie que les recettes publiques dépassent les dépenses avant paiement des intérêts. Il vise à limiter les nouveaux emprunts, mais ne signifie ni que le gouvernement a éliminé son déficit total ni qu’il n’a plus de dette à rembourser.

Selon le FMI, une mise en œuvre durable est nécessaire pour inscrire la dette publique sur une trajectoire durablement descendante. Parmi ses priorités figurent des audits ciblant les risques les plus importants de non-respect des obligations fiscales, la facturation numérique et l’utilisation accrue d’informations extérieures aux déclarations des contribuables. Ces mesures visent à améliorer le recouvrement et à préserver les objectifs de recettes.

Le Fonds préconise également une stratégie de réforme fiscale qui rende le système plus simple et plus équitable sans réduire les recettes. En parallèle des réformes du recouvrement, il demande davantage de transparence dans la budgétisation, les marchés publics, l’investissement public et la gestion de la trésorerie de l’État.

Les derniers chiffres de l’emprunt montrent pourquoi le coût du financement reste préoccupant. La dette de l’administration centrale atteignait 82 950 milliards de roupies à la fin août, en hausse de 7,1 % sur un an, mais en baisse de 0,5 % par rapport au mois précédent. Ce recul mensuel s’est donc accompagné d’une forte hausse annuelle.

Lors de la dernière adjudication d’obligations d’investissement du Pakistan, le gouvernement a levé 381 milliards de roupies, soit 31 milliards de plus que l’objectif de 350 milliards. Les rendements ont augmenté de 26 à 41 points de base pour les obligations à trois, cinq et dix ans. Un point de base équivaut à un centième de point de pourcentage. Des rendements plus élevés signifient généralement que les nouveaux emprunts coûtent davantage. Le rendement à deux ans a baissé de 19 points de base, et les offres pour les obligations à 15 ans ont été rejetées.

Davantage de dépenses sociales, moins d’aides générales aux carburants

Les dépenses de santé et d’éducation sont passées de 2,2 % du PIB lors de l’exercice budgétaire 2024 à 2,5 % lors de l’exercice 2026. Les autorités se sont engagées à les porter à 2,8 % en 2027, avec un suivi et, si nécessaire, une réaffectation des ressources.

Cette hausse porterait les dépenses à un niveau supérieur de 0,6 point de PIB à celui de l’exercice 2024. Par rapport à la part initiale de 2,2 %, cela représenterait une hausse d’environ 27 % de la proportion de la production nationale consacrée à ces services. Ce chiffre ne mesure pas la hausse des dépenses en roupies, puisque le PIB évolue lui aussi.

Le FMI soutient l’augmentation des aides monétaires ciblées, l’élargissement de la couverture des ménages éligibles et l’amélioration des systèmes de paiement. Sa position est différente concernant les aides aux carburants : il demande la suppression rapide du dispositif actuel, qui bénéficie à un large public, en raison de son coût et du nombre de ses bénéficiaires.

Dans sa déclaration, Petrova a exposé la recommandation du Fonds :

Toutefois, le dispositif d’aide aux carburants devrait être supprimé rapidement, compte tenu de son coût élevé et de son ciblage trop large.

Selon le FMI, toute aide future destinée à répondre à une hausse imprévue des prix du pétrole devrait être limitée dans le temps, distribuée par les programmes d’aide sociale existants et financée dans le cadre du budget de l’exercice 2027. Le communiqué ne précise ni date de fin ni critères d’éligibilité.

Cette recommandation intervient à un moment difficile pour le budget des ménages. La mise à jour des marchés a fait état d’une hausse de 2,1 % du prix de l’essence, à 398,96 roupies le litre, tandis que celui du diesel a baissé de 0,9 %, à 395,72 roupies. Le choix consiste donc à arbitrer entre un allègement général des prix et une aide plus ciblée, protégeant certains ménages sans augmenter l’enveloppe budgétaire.

L’inflation continue de peser sur les taux d’intérêt et la roupie

Le FMI recommande à la Banque d’État du Pakistan de maintenir une politique monétaire suffisamment restrictive jusqu’à ce que l’inflation revienne durablement dans sa fourchette cible. Concrètement, une politique restrictive freine les dépenses et les emprunts afin de réduire les tensions sur les prix. Le communiqué ne préconise aucun taux d’intérêt particulier et n’annonce aucune hausse.

La hausse des rendements obligataires a néanmoins alimenté les anticipations d’une éventuelle hausse du taux directeur lors de la prochaine annonce de politique monétaire. Il s’agit d’une interprétation des marchés, et non d’une décision confirmée de la banque centrale. Aucune date n’est indiquée pour cette annonce.

La roupie a terminé la semaine de cotation considérée à 277 roupies pour un dollar, soit une appréciation de 0,03 %. Le FMI continue de défendre la flexibilité du taux de change, l’accumulation de réserves supplémentaires et un assouplissement progressif des restrictions sur le marché des changes. Cette approche considère l’ajustement de la monnaie comme un moyen d’absorber les chocs extérieurs, plutôt que comme un engagement à maintenir une valeur fixe de la roupie.

Les réformes énergétiques visent les coûts des importations et les factures impayées

L’exposition du Pakistan au Moyen-Orient ne se limite pas à la hausse immédiate des prix du pétrole. Une grande partie de l’énergie importée par le pays transite par le détroit d’Ormuz. Les perturbations du transport maritime peuvent donc affecter à la fois le coût et la disponibilité des approvisionnements.

Ahmad Mobeen, économiste chez S&P Global Market Intelligence, a relevé la dépendance du Pakistan aux importations d’énergie du Golfe, aux transferts de fonds et aux financements, autant de facteurs de vulnérabilité en cas de conflit régional prolongé. Cela relie deux aspects de l’analyse du FMI : les transferts de fonds ont contribué à équilibrer le compte courant, tandis que les perturbations régionales pourraient menacer une importante source de devises.

Le Fonds demande des ajustements tarifaires en temps utile et des mesures pour réduire les coûts dans les secteurs de l’électricité et du gaz. Il veut éviter la reconstitution de la dette circulaire, une chaîne de factures impayées qui s’accumule lorsque les entreprises de services publics et les autres acteurs ne récupèrent pas assez d’argent pour se régler mutuellement.

Ses priorités comprennent une amélioration de l’efficacité, une participation accrue du secteur privé à la distribution d’électricité, une concurrence renforcée, des prix du gaz couvrant les coûts et une réduction des pertes de gaz dues aux fuites, aux vols ou aux lacunes comptables. La protection des consommateurs vulnérables reste inscrite dans la politique annoncée.

Les chiffres de la production nationale soulignent les difficultés d’approvisionnement. La production pétrolière a reculé de 6,4 % sur la semaine considérée, à 63 700 barils par jour, tandis que celle de gaz a baissé de 1,4 %, à 2 999 millions de pieds cubes par jour. Par ailleurs, l’extension de la mine Thar Block II de Sindh Engro Coal Mining Company pourrait permettre à Lucky Electric Power Company de passer entièrement au charbon local. Il s’agit d’une réduction potentielle de la dépendance aux importations, et non d’une transition déjà achevée.

La Bourse recule malgré l’accord de financement

L’accord a soutenu le moral des investisseurs à la Bourse du Pakistan, mais n’a pas suffi à dissiper les inquiétudes liées aux tensions géopolitiques, aux prix du pétrole, à l’inflation et au coût de l’emprunt. L’indice KSE 100 a perdu 1 066 points, soit 0,6 % selon les chiffres publiés, sur la semaine, pour clôturer à 167 089 points.

Les banques ont contribué à hauteur de 566 points à la baisse, soit un peu plus de la moitié du recul net. Les entreprises d’engrais ont retranché 234 points, suivies par les constructeurs automobiles, les cimentiers et les entreprises textiles. Habib Bank, MCB Bank et United Bank ont, ensemble, contribué à hauteur de 388 points à la baisse.

Les entreprises de commercialisation du pétrole ont apporté 110 points, et les entreprises d’électricité, 36 points. Pakistan State Oil a contribué à hauteur de 113 points, ce qui indique que les pertes enregistrées ailleurs dans son secteur ont en partie compensé sa hausse. L’activité s’est également essoufflée : le volume quotidien moyen a baissé de 18,6 %, à 427 millions d’actions, et la valeur moyenne des échanges a reculé de 2 %, à 67 millions de dollars.

Les indicateurs d’activité étaient mitigés, plutôt qu’uniformément négatifs. En septembre, les livraisons de ciment ont augmenté de 6 % sur un an, à 4,62 millions de tonnes ; les ventes intérieures ont progressé de 7 %, tandis que les exportations sont restées stables. Sur le premier trimestre de l’exercice budgétaire 2027, les ventes intérieures de ciment ont augmenté de 8 %, tandis que les exportations ont chuté de 11 %. Les dépôts bancaires ont atteint 39 200 milliards de roupies à la fin août, en hausse de 14 % sur un an, et les arrivages de coton ont progressé de 5 % en septembre, à 3,2 millions de balles.

Les réformes climatiques et de gouvernance vont au-delà du versement

Les négociations ont également permis d’achever les discussions dans le cadre de la consultation de 2026 au titre de l’article IV, l’évaluation plus générale par le FMI de l’économie et des politiques d’un pays membre. Ces discussions ont porté sur la concurrence, le commerce et les obstacles réglementaires, les privatisations, la gouvernance des entreprises publiques et les institutions chargées de lutter contre la corruption.

L’objectif est d’orienter la production vers des activités à plus forte valeur ajoutée, d’améliorer la productivité et de favoriser l’investissement, l’emploi et les exportations. L’annonce précise les priorités, mais ne prévoit aucun calendrier pour les différentes privatisations et ne désigne aucune entreprise destinée à être vendue.

Le volet FRD soutient un programme de réformes distinct en matière de climat. Le FMI fait état de progrès dans la prise en compte des enjeux climatiques dans la planification de l’investissement public, ainsi que dans l’amélioration du financement des catastrophes et de la coordination. Les travaux à venir porteront également sur la tarification et le recouvrement des redevances d’irrigation, un meilleur ciblage des subventions à l’électricité, les normes d’efficacité énergétique et la réduction des émissions du transport.

La prochaine décision immédiate concerne l’examen des revues par le conseil d’administration. Au-delà de ce versement, les engagements du Pakistan seront évalués à l’aune du budget de l’exercice 2027, de l’objectif d’excédent primaire de 2 % et de la hausse prévue des dépenses de santé et d’éducation. L’évaluation positive du FMI en matière de stabilité s’accompagne d’une mise en garde : les tensions géopolitiques, la volatilité des prix de l’énergie, le resserrement du financement mondial et les perturbations des échanges restent des risques majeurs.

À retenir

• Le Pakistan et les services du FMI se sont entendus sur des revues susceptibles de débloquer environ 1,21 milliard de dollars, sous réserve de l’approbation du conseil d’administration.
• L’enveloppe proposée comprend environ 1 milliard de dollars au titre de la FEC et 210 millions au titre de la FRD, portant le total des décaissements à quelque 5,7 milliards de dollars.
• La croissance pour l’exercice budgétaire 2026 est estimée à 3,6 %, et l’inflation s’élevait à environ 10,3 % en septembre.
• Le budget de l’exercice 2027 vise un excédent primaire de 2 % du PIB et des dépenses de santé et d’éducation équivalant à 2,8 % du PIB.
• Le FMI demande la suppression des aides générales aux carburants, le maintien d’une politique monétaire restrictive et des réformes du financement de l’électricité et du gaz.
• L’indice KSE 100 a reculé au cours de la semaine considérée malgré l’accord, les risques liés à l’énergie et à la géopolitique pesant sur les investisseurs.
• Le communiqué du FMI ne mentionne aucune date confirmée pour la réunion du conseil d’administration ou le versement des fonds.