La mutation économique de la Chine : nouveaux paradigmes et opportunités d’investissement

Un nouveau chapitre pour l’usine du monde

Pendant quatre décennies, le moteur de la croissance chinoise a reposé sur un mélange exceptionnel de développement des infrastructures, de production industrielle à grande échelle et de gestion de la monnaie, qui a propulsé une formidable machine exportatrice. Ce modèle a fait progresser les revenus et remodelé les chaînes d’approvisionnement mondiales. Il a aussi engendré de lourdes conséquences sur le plan intérieur, des marchés saturés et des guerres des prix à l’endettement excessif et aux pressions environnementales. Alors que Pékin prépare le quinzième plan quinquennal, les responsables politiques annoncent un changement de cap. La nouvelle notion d’« anti-involution », désormais courante dans le débat public, résume un objectif central : réduire la concurrence destructrice et récompenser l’efficacité, l’innovation et les gains réels de productivité.

L’orientation des politiques se précise. Les dirigeants veulent délaisser les investissements massifs et la production de matières premières à grande échelle au profit de l’industrie manufacturière à forte valeur ajoutée, des technologies de pointe et d’une demande intérieure plus soutenue. Il ne s’agit pas d’abandonner les usines, mais de moderniser les produits et les méthodes de production en Chine, et d’accroître la part de la consommation des ménages dans l’économie. La croissance verte est au cœur du plan, à la fois pour atteindre les objectifs climatiques et pour consolider de nouvelles forces industrielles. Pour les investisseurs, cette évolution comporte des risques, mais ouvre aussi de nouvelles perspectives qui commencent à se dessiner sur les marchés d’actions et du crédit, ainsi que dans les actifs réels.

Pourquoi l’ancien modèle de croissance s’essouffle

Depuis 1978, la Chine a affiché une croissance annuelle très élevée en moyenne et sorti près de 800 millions de personnes de l’extrême pauvreté. Cette réussite a eu un coût. Le rendement des infrastructures a diminué, les vents démographiques favorables se sont dissipés et la machine exportatrice s’est heurtée à davantage de tensions commerciales. Dans le même temps, la forte dépendance à l’investissement a créé des déséquilibres dans les finances des collectivités locales et le secteur immobilier. C’est pourquoi le discours officiel sur la croissance met désormais l’accent sur la qualité plutôt que sur la quantité, avec une place accrue pour les services et la consommation, un meilleur état de droit pour les marchés et une empreinte carbone réduite.

La Banque mondiale résume cette évolution en termes simples. Dans sa présentation du pays, elle relève que le modèle axé sur l’investissement et les exportations a atteint ses limites et créé des tensions auxquelles il faut remédier en trouvant de nouveaux moteurs de croissance.

Avant d’ajouter de nouveaux moteurs, les pouvoirs publics doivent stabiliser ceux qui existent. La croissance, proche de 5 % au premier semestre 2024, a fait preuve de résilience, mais elle a été inégale et devrait ralentir en l’absence de réformes. Les gains de productivité se sont tassés, la population en âge de travailler diminue et le rendement d’investissements supplémentaires dans le béton et l’acier s’est érodé. Une transition en douceur vers les services, la consommation et l’industrie manufacturière de pointe prendra du temps et nécessitera une politique cohérente, mais c’est dans cette direction que s’oriente désormais la dynamique de croissance.

La Banque mondiale le dit sans détour :

Le modèle de croissance chinois, fondé sur l’investissement et les exportations de produits manufacturés, a atteint ses limites, entraînant des déséquilibres économiques, sociaux et environnementaux.

Ce contexte aide à comprendre pourquoi Pékin associe la stabilisation à court terme à une transformation à moyen terme. L’objectif n’est pas simplement d’atteindre une cible de croissance annuelle, mais de repenser les moteurs mêmes de la croissance.

Les signaux politiques à suivre

Les récentes réunions des plus hautes instances du Parti et du gouvernement indiquent un changement d’orientation : la maîtrise stricte des risques cède la place à un soutien accru à la croissance. L’assouplissement monétaire de la banque centrale a réduit le coût des emprunts et amélioré la liquidité. Des mesures ciblées soutiennent le marché boursier et les titulaires de prêts immobiliers, tandis que des outils visent à réduire les tensions de financement des collectivités locales. Les autorités ont également fait des « hausses raisonnables des prix » un nouvel objectif monétaire, signe qu’elles veulent éviter une spirale déflationniste tout en préservant la stabilité monétaire et financière.

La politique budgétaire est déployée avec davantage de précision. Les mesures de soutien se concentrent sur l’achèvement des logements en attente de livraison, le refinancement de la dette locale à moindre coût et le renforcement des dispositifs de protection sociale afin de consolider la confiance des ménages. Les grandes orientations pour les cinq prochaines années mettent en avant l’autonomie technologique, une base industrielle moderne et un environnement de marché plus profond et plus équitable. Elles annoncent un dosage plus équilibré des politiques, auquel les capitaux publics comme privés pourront contribuer.

La conjoncture extérieure influe sur ces choix. La trajectoire des taux de la Réserve fédérale américaine a des répercussions sur les flux de capitaux et le renminbi. Les mesures commerciales prises à l’étranger touchent des secteurs tels que les véhicules électriques et les batteries. Les responsables politiques ajustent le rythme et l’ampleur des mesures, afin de soutenir la reprise sans provoquer de mouvements désordonnés des taux de change ni relancer un cycle de dépendance à l’endettement.

Déclin de l’immobilier, dette et risque de déflation

Depuis 2020, l’immobilier constitue le frein le plus visible à la croissance. Des années d’expansion rapide ont laissé les promoteurs lourdement endettés et de nombreux projets inachevés lorsque les flux de trésorerie se sont taris. Le gouvernement s’efforce de trouver un équilibre délicat : laisser les entreprises fragiles se restructurer, protéger les acheteurs en achevant les logements vendus sur plan et éviter un choc plus profond pour les finances publiques locales, tributaires des ventes de terrains. Cela prend du temps. Les prix des logements anciens ont reculé par rapport à leur sommet, les mises en chantier ont plongé et les secteurs connexes, du ciment à l’électroménager, ont perdu de leur dynamisme.

Les ménages sont devenus plus prudents et épargnent davantage, tandis que la valeur de leur patrimoine immobilier s’érode. Cette prudence, conjuguée à la baisse des coûts des intrants, a ramené l’inflation près de zéro dans certaines régions en 2024. L’insistance de la banque centrale sur les « hausses raisonnables des prix » témoigne de sa crainte qu’une désinflation durable n’affaiblisse les anticipations de croissance. La correction immobilière et le niveau élevé de la dette du secteur privé ont conduit de nombreuses entreprises et familles à privilégier l’assainissement de leur bilan. Le remboursement des dettes l’emporte souvent sur l’augmentation des capacités de production.

Les finances des collectivités locales restent un point de vigilance majeur. Les programmes d’échange de dette et les outils de refinancement visent à allonger les échéances et à réduire la charge des intérêts. À terme, une plus grande transparence budgétaire et un encadrement des structures de financement hors bilan peuvent réduire les risques. À court terme, il s’agit de maintenir les services essentiels et les investissements sans raviver les excès à l’origine du problème.

Des exportations à la demande intérieure

La part de la consommation dans le PIB chinois reste inférieure à celle des grandes économies développées. Elle est souvent estimée à moins de 40 %. Cet écart représente à la fois un défi et une opportunité. La hausse des revenus et de la confiance des ménages, l’amélioration des retraites et de la couverture santé, ainsi que la portabilité accrue des services sociaux entre les villes peuvent favoriser les dépenses. La poursuite de l’urbanisation, la modernisation de la logistique et du commerce de détail, ainsi que l’essor du secteur des services peuvent également accroître le poids de la consommation.

La politique anti-involution doit contribuer à cette évolution. L’idée est de limiter la concurrence stérile qui comprime les marges et les salaires, de récompenser les entreprises qui investissent dans la recherche, les marques et les services, et de freiner la course au moins-disant en matière de prix, qui compromet une croissance durable. Les secteurs en situation de surcapacité chronique devraient faire l’objet d’un contrôle plus strict des capacités, tandis que les incitations devraient favoriser une production de meilleure qualité et une gestion plus rigoureuse des capitaux.

Ce que l’anti-involution pourrait changer

Dans les biens de consommation, moins de guerres des prix et une plus grande différenciation des produits peuvent soutenir les marges et les salaires. Dans les services, les entreprises qui privilégient l’expérience utilisateur, la sécurité des données et un service après-vente fiable pourraient gagner des parts de marché. Dans l’industrie lourde, des normes plus strictes en matière d’efficacité et d’environnement pourraient accélérer la consolidation. Tous secteurs confondus, les gagnants seront probablement les entreprises qui investissent dans le capital humain et l’innovation, et non celles qui augmentent leurs volumes à tout prix.

Autonomie technologique et modernisation industrielle

Les grandes orientations pour les cinq prochaines années mettent l’accent sur l’industrie manufacturière de pointe, la sécurisation des chaînes d’approvisionnement et le leadership dans les technologies émergentes. Parmi les domaines ciblés figurent l’intelligence artificielle, les applications quantiques, la bioproduction, les communications de nouvelle génération et les nouvelles énergies, des batteries à l’hydrogène. L’objectif est de maintenir le pays au rang de puissance manufacturière, tout en augmentant la part de la production à forte valeur ajoutée, en améliorant la maîtrise des procédés et en renforçant la base de composants nationaux.

Cette priorité répond aux tensions commerciales mondiales et aux restrictions technologiques, mais s’inscrit aussi dans un programme intérieur de longue date. La refonte des chaînes d’approvisionnement est déjà visible dans les équipements, les composants et les matériaux. Les exportations se sont orientées vers des produits plus technologiques, tandis que les fournisseurs nationaux gagnent du terrain dans l’automobile, l’électronique et l’automatisation industrielle. Les investisseurs doivent s’attendre à un soutien politique continu aux entreprises capables de réduire leur dépendance aux savoir-faire importés et de développer les écosystèmes locaux.

La croissance verte, un moteur central

Les objectifs climatiques, à savoir atteindre le pic des émissions de carbone avant 2030 et la neutralité carbone avant 2060, transforment la base énergétique et industrielle de la Chine. L’ampleur de cette évolution est remarquable. Les investissements dans les énergies propres et les infrastructures connexes ont fortement progressé. Le pays fournit une large majorité des batteries pour véhicules électriques dans le monde, domine la production solaire et a mis en service une capacité renouvelable record. En 2023, la Chine a ajouté autant de capacités solaires que le reste du monde entier l’année précédente et représentait la majeure partie des nouvelles installations éoliennes. La montée en puissance des usines a fait baisser le coût des technologies vertes, accélérant leur adoption en Chine comme à l’étranger.

Le rôle de la Chine ne se limite pas à son marché intérieur. Des entreprises investissent dans la production verte à l’étranger, des batteries et panneaux solaires aux véhicules électriques et aux équipements pour l’hydrogène. Ces investissements, répartis dans des dizaines de pays, sont souvent le fait d’entreprises qui cherchent à accéder à des marchés protégés et à se rapprocher des consommateurs. Parce que cette expansion est de nature commerciale et que les risques reposent sur les bilans des entreprises plutôt que sur les gouvernements des pays d’accueil, elle diffère des grands projets d’infrastructure pilotés par l’État au cours de la décennie passée.

Pour les investisseurs, la croissance verte est plus qu’un thème. Elle constitue une nouvelle architecture industrielle qui s’étend des mines et des matériaux aux machines de précision, aux logiciels, aux réseaux électriques et au recyclage. La modernisation des réseaux, le stockage de l’énergie et l’électrification de l’industrie nécessiteront des capitaux à long terme. Les politiques sont étroitement alignées, des programmes pilotes municipaux aux objectifs nationaux, qui orientent les investissements vers les secteurs prioritaires.

Le Forum économique mondial décrit clairement le rôle de la Chine dans la course aux énergies propres :

La Chine joue un rôle moteur dans le développement de l’industrie du véhicule électrique et dans la transition écologique mondiale.

Ce leadership crée des débouchés à l’exportation pour les entreprises chinoises et aide d’autres pays à atteindre leurs propres objectifs climatiques, tout en renforçant un pilier essentiel de la prochaine phase de croissance chinoise.

Où les investisseurs pourraient trouver de la valeur aujourd’hui

Les marchés ont intégré bon nombre des vents contraires, laissant certains actifs à des valorisations attrayantes au regard de leur historique et de leurs homologues mondiaux. Cela ne supprime pas les risques. En revanche, le rapport entre prix et potentiel s’est amélioré dans les domaines étroitement liés à la reprise intérieure et à la modernisation structurelle.

Actions

Les actions A cotées en Chine continentale offrent un moyen ciblé de miser sur les tendances intérieures. La participation des investisseurs particuliers y est plus importante et la volatilité peut être élevée, mais ces marchés sont davantage alignés sur les priorités politiques et moins exposés aux mesures commerciales que les valeurs offshore fortement tournées vers l’exportation. Les perspectives s’améliorent notamment pour les entreprises qui bénéficient de la montée en gamme de la consommation, les services de santé, l’automatisation industrielle, les équipements électriques et les technologies de réseau, ainsi que l’ensemble de la chaîne d’approvisionnement des énergies propres. Il existe aussi des possibilités dans les entreprises qui augmentent les rendements pour leurs actionnaires et améliorent leur gouvernance, notamment les leaders de composants de niche qui contribuent à la sécurité des chaînes d’approvisionnement.

Les investisseurs privilégiant la qualité pourraient favoriser les entreprises qui allouent efficacement leurs capitaux, communiquent clairement avec les investisseurs et disposent d’un pouvoir de fixation des prix, plutôt que de chercher à accroître leurs volumes. Les objectifs anti-involution mettent l’accent sur l’efficacité, les marques et les services, autant de facteurs susceptibles de soutenir les marges des entreprises les plus performantes.

Obligations

Dans un contexte de faible inflation et de politique monétaire accommodante, les obligations d’État émises en Chine continentale et les obligations d’entreprises de qualité peuvent offrir des revenus, avec un potentiel de hausse des cours si l’assouplissement se poursuit. Les entreprises aux flux de trésorerie stables dans les secteurs des services aux collectivités, des transports et des biens de consommation courante peuvent être intéressantes. Les conditions du crédit offshore s’améliorent, car un nombre croissant d’entreprises se refinancent sur le marché intérieur, ce qui réduit la pression sur les émissions à l’étranger. Comme toujours, la sélection des titres de crédit est cruciale et exige une attention particulière à la solidité des bilans et à la transparence.

Des risques qui restent importants

Les tensions géopolitiques demeurent le risque le plus visible. Les droits de douane, les contrôles à l’exportation et le filtrage des investissements peuvent toucher certains secteurs, en particulier les technologies de pointe et les véhicules. Les fluctuations des taux de change peuvent modifier les rendements des investisseurs étrangers. La réglementation intérieure continuera d’évoluer, les autorités cherchant à promouvoir une concurrence équitable, la sécurité des données et la stabilité financière. Les normes de gouvernance des entreprises varient, et certaines auront du mal à s’adapter à une discipline accrue dans l’allocation des capitaux. La correction immobilière et la gestion de la dette des collectivités locales restent des chantiers en cours. Le risque de déflation, bien que pris en compte, mérite une attention particulière si la confiance des ménages ne se redresse pas comme prévu.

Dans ce contexte, la taille des positions et la diversification sont essentielles. Une approche disciplinée, qui distingue les redressements cycliques des gagnants structurels, peut aider à limiter les pertes tout en conservant une exposition à la reprise et aux réformes.

La stratégie des entreprises étrangères

Les chambres de commerce internationales et les dirigeants de multinationales dressent un bilan contrasté, mais en amélioration. De nombreuses entreprises souhaitent davantage de clarté réglementaire et un traitement équitable. Dans le même temps, elles voient des possibilités concrètes dans les énergies vertes, l’industrie manufacturière de pointe, la santé, l’agriculture et les services numériques. Les industriels européens relocalisent la recherche et la production pour servir à la fois les marchés intérieur et mondiaux. Des entreprises australiennes et d’Asie du Sud-Est étudient des partenariats dans la transition énergétique et les infrastructures intelligentes. Les sociétés dont les activités s’inscrivent dans les priorités chinoises de modernisation industrielle, de développement vert et de qualité des services trouvent des possibilités de croissance.

L’accent mis sur le renforcement de la demande intérieure modifie également les stratégies d’entrée sur le marché. Les marques grand public investissent dans des chaînes d’approvisionnement et des réseaux de services locaux. Les entreprises technologiques nouent des partenariats pour s’adapter aux normes et aux exigences relatives aux données. Le message des conseils d’administration est constant : rechercher des règles prévisibles, s’aligner sur les objectifs politiques à long terme et développer davantage de compétences locales.

Les points à suivre dans le quinzième plan quinquennal

Le quinzième plan quinquennal officialisera nombre de signaux déjà visibles. Parmi les éléments clés à suivre figure l’ampleur et la forme du soutien budgétaire à la consommation, notamment les mesures visant à alléger les dépenses des ménages en matière d’éducation, de santé et de prise en charge des personnes âgées. Il faudra également surveiller les politiques qui étendent l’accès aux services essentiels entre les villes, ce qui pourrait accroître les dépenses des travailleurs migrants qui s’y installent durablement.

Les priorités technologiques seront détaillées, avec des objectifs concernant les composants essentiels, les logiciels et les équipements industriels. Les réformes des marchés de capitaux pourraient se poursuivre, notamment par des mesures destinées à améliorer la communication financière, à renforcer la qualité des introductions en Bourse et à encourager les investissements de long terme. La politique immobilière devrait se concentrer sur l’achèvement des projets et le soutien aux primo-accédants, tout en décourageant la spéculation. La gestion de la dette des collectivités locales visera des budgets plus transparents et un encadrement plus strict des emprunts hors bilan. Les objectifs écologiques seront intégrés aux plans sectoriels, de l’énergie et des transports à l’agriculture et à la construction, avec un accent sur l’efficacité énergétique et l’électricité décarbonée.

L’anti-involution guidera la politique de la concurrence. Il faut s’attendre à une répression accrue des prix prédateurs, à des incitations en faveur de la recherche et des marques, ainsi qu’à des mesures visant à réduire les capacités redondantes dans les secteurs en situation de surproduction chronique. Ensemble, ces dispositions orienteraient les investissements vers les entreprises qui créent de la valeur pour les clients et pour l’économie, plutôt que vers celles qui cherchent uniquement à gagner en taille.

Points clés

• Pékin délaisse une croissance tirée par l’investissement et les exportations au profit de la consommation, des services, de l’industrie manufacturière de pointe et des industries vertes.
• L’anti-involution vise à limiter la concurrence stérile, à favoriser les entreprises efficaces et innovantes et à améliorer leur rentabilité.
• Une croissance proche de 5 % au début de 2024 a masqué une dynamique inégale, marquée par des pressions structurelles liées à la démographie, au ralentissement de la productivité et aux difficultés de l’immobilier.
• Les priorités politiques sont passées de la maîtrise des risques au soutien à la croissance, avec un assouplissement monétaire, des mesures budgétaires ciblées et une aide au refinancement des collectivités locales.
• L’accent mis par la banque centrale sur des hausses raisonnables des prix témoigne de sa vigilance face au risque de déflation, tout en préservant la stabilité financière.
• La correction immobilière et la dette locale restent des points de vigilance majeurs, les autorités donnant la priorité à l’achèvement des projets et à l’assainissement des budgets.
• L’autonomie technologique et la modernisation industrielle, notamment dans l’IA, les composants de pointe et les nouvelles énergies, sont au cœur de la prochaine phase de la puissance manufacturière chinoise.
• La croissance verte est centrale : le pays domine à l’échelle mondiale les secteurs des batteries, du solaire et de l’éolien, et ses investissements à l’étranger dans les chaînes d’approvisionnement des technologies propres progressent.
• Les actions A cotées en Chine continentale et les obligations de qualité émises sur le marché intérieur offrent des possibilités ciblées liées à la reprise intérieure et au soutien des politiques publiques.
• Les principaux risques comprennent les tensions géopolitiques, les fluctuations des devises, l’évolution de la réglementation, les lacunes de gouvernance des entreprises et le rythme de rétablissement de la confiance des ménages.