AmanahRaya suspend les opérations sur trois fonds alors que l’exposition aux obligations de Zetrix AI suscite des interrogations

Trois fonds gelés face à la hausse des demandes de rachat

AmanahRaya Investment Management Sdn Bhd (ARIM) a suspendu toutes les opérations sur trois fonds avec effet immédiat, invoquant une hausse des demandes de rachat et un risque de crédit accru concernant certains investissements. L’annonce du 13 octobre empêche les investisseurs de retirer leur argent, d’effectuer de nouveaux placements ou d’arbitrer vers ou depuis les fonds concernés.

Il s’agit de l’AmanahRaya Syariah Trust Fund (ARSTF), de l’AmanahRaya Syariah Income Fund (ARSIF) et de l’AmanahRaya Unit Trust Fund (ARUTF). ARIM, filiale d’Amanah Raya Bhd, a indiqué que cette suspension temporaire lui donnerait le temps d’évaluer la liquidité et la valorisation des investissements, tout en protégeant les intérêts de tous les porteurs de parts.

Cette décision intervient alors que l’exposition des fonds aux obligations islamiques émises par Zetrix AI Bhd fait l’objet d’un examen. Le montant cumulé de ces placements aurait dépassé 500 millions de ringgits malaisiens (RM), sans atteindre 600 millions. Zetrix AI a perdu environ 5 milliards de RM de capitalisation boursière au cours du mois dernier, les ventes massives ayant réduit la participation de son directeur général, Wong Thean Soon, également connu sous le nom de TS Wong.

Deux distinctions sont importantes pour les investisseurs. Dans son annonce, ARIM n’a pas nommé les investissements à l’origine de la suspension, même si elle a confirmé séparément son exposition aux titres de créance de Zetrix AI. Elle a également précisé que la suspension ne signifie pas, à elle seule, qu’un émetteur a fait défaut ou qu’une perte d’investissement a été réalisée. Une restriction de l’accès à son argent est sérieuse, mais elle ne correspond pas à un défaut de paiement d’un emprunteur.

Ce que la suspension signifie pour les investisseurs

La restriction porte sur toutes les souscriptions, tous les rachats et tous les arbitrages, et pas seulement sur les retraits. Tant que les opérations restent suspendues, les investisseurs ne peuvent ni racheter leurs parts contre des espèces, ni acheter des parts supplémentaires, ni transférer leurs placements vers ou depuis les trois fonds.

ARIM a indiqué que la mesure avait été prise conformément aux exigences réglementaires applicables. La société de gestion en a expliqué l’objectif dans un communiqué :

Cette mesure vise à protéger les intérêts de tous les porteurs de parts et à garantir un traitement juste et équitable. Elle permet de prendre le temps d’évaluer la liquidité, de réexaminer la valorisation des investissements et de déterminer les mesures appropriées, tout en limitant la nécessité de vendre des actifs avec des décotes importantes, ce qui pourrait porter préjudice aux intérêts des porteurs de parts.

La crainte est qu’une forte hausse des retraits oblige les fonds à vendre leurs placements à des prix déprimés. Ces ventes pourraient cristalliser des pertes et en faire supporter les conséquences aux investisseurs qui restent dans les fonds. La suspension des opérations donne à la société de gestion le temps d’examiner ce risque, mais empêche aussi les investisseurs d’accéder à des fonds dont ils pourraient avoir besoin.

Quel est le montant des titres de dette de Zetrix AI détenus par les fonds ?

ARIM a confirmé que les trois fonds détenaient ensemble moins de 30 % des obligations de Zetrix AI. Rapportée à la dette totale de 2 milliards de RM évoquée dans les informations publiées, une participation de 30 % équivaudrait à 600 millions de RM ; le pourcentage communiqué situe donc le montant en dessous de ce seuil. Selon les informations publiées, les avoirs dépasseraient 500 millions de RM, mais ce montant plancher ne peut être établi à partir du seul pourcentage communiqué.

Il est essentiel de distinguer la part de la dette d’un émetteur de la part des actifs d’un fonds. Détenir moins de 30 % des obligations de Zetrix AI ne signifie pas que chaque fonds a investi moins de 30 % de son portefeuille dans la société. Le total des actifs des trois fonds, leurs allocations respectives et la répartition des titres entre eux n’ont pas été communiqués.

En l’absence de ces chiffres, les investisseurs ne peuvent pas calculer dans quelle mesure chaque fonds dépend de Zetrix AI ni estimer l’effet d’une variation de la valorisation des obligations sur leurs parts. L’exposition cumulée donne une idée de l’ampleur des placements, mais ne permet ni d’établir le montant d’une perte ni de déterminer si les trois fonds subissent une pression comparable.

Zetrix AI a lancé son programme d’émission d’obligations islamiques de 2 milliards de RM en novembre 2022. La première émission s’élevait à 1 milliard de RM, avant d’être portée à 2 milliards à la mi-2025. Les fonds levés devaient financer le développement de technologies liées à la blockchain et à l’intelligence artificielle, ainsi que le refinancement de dettes existantes. Les titres ont été émis en plusieurs tranches d’une durée de trois ans.

Pourquoi la baisse de la participation de Wong importe aux obligataires

Une clause du programme obligataire exige que Zetrix AI veille à ce que Wong ne cède pas d’actions d’une manière qui lui ferait perdre son statut de premier actionnaire de la société sans l’accord des obligataires. Ce type de clause, appelé covenant, est un engagement contractuel destiné à protéger les prêteurs.

La participation directe et indirecte cumulée de Wong est passée de 29,955 % le 27 juillet à environ 6,4 % au mardi mentionné dans les informations sur la suspension. Cela représente une baisse d’environ 23,6 points de pourcentage, soit près de 79 % de sa participation initiale. Il est néanmoins resté le premier actionnaire de la société.

La clause porte sur sa position par rapport aux autres actionnaires et non sur un seuil minimal indiqué dans les informations publiées. La baisse de sa participation réduit donc la marge de sécurité qui protège cette position, mais ne suffit pas à établir que la clause a été enfreinte.

Une déclaration antérieure faisait état d’une participation de 8,245 % au 8 octobre, après la vente par Wong de 46,88 millions d’actions à 7,5 sen l’unité, pour environ 3,52 millions de RM. À cette date, sa participation directe s’élevait à 4,898 %, soit 386,83 millions d’actions, et sa participation indirecte, détenue par l’intermédiaire d’Asia Internet Holdings Sdn Bhd, à 3,347 %, soit 264,31 millions d’actions.

Une déclaration antérieure sur les intérêts d’un administrateur, publiée le 7 octobre, faisait état d’opérations réalisées le 6 octobre. Wong a cédé 5 542 089 actions détenues directement et acquis le même nombre d’actions indirectement par l’intermédiaire d’Asia Internet Holdings Sdn Bhd, au prix de 0,220 RM par action. Il a également cédé 18 560 000 actions détenues directement à 0,080 RM l’unité et 53 349 200 actions détenues indirectement à 0,083 RM l’unité. À la date de l’avis du 7 octobre, sa participation directe s’élevait à 453 708 314 actions, soit 5,745 %, et sa participation indirecte à 264 310 974 actions, soit 3,347 %. Ces pourcentages ne tenaient pas compte de 180 898 600 actions autodétenues. Cette déclaration établit la situation antérieure de son actionnariat ; elle ne confirme ni le total du 8 octobre ni le chiffre ultérieur d’environ 6,4 %.

Les chiffres de 8,245 % au 8 octobre et d’environ 6,4 % par la suite correspondent à deux étapes différentes d’une vague de ventes qui se poursuit, et ne sont donc pas nécessairement contradictoires. Wong a déclaré que les cessions avaient été forcées et non volontaires, et a évoqué une possible collusion et une manipulation des cours. Ces allégations n’ont pas été établies.

Examen de la notation et baisse généralisée du cours

MARC Ratings a placé la note de Zetrix AI sous surveillance « Developing » (en évolution) après la forte baisse de la participation de Wong, qu’elle attribue principalement à des appels de marge. Un appel de marge survient lorsqu’un prêteur exige des garanties supplémentaires ou un remboursement après la baisse de la valeur des actifs donnés en garantie. La vente d’actions nanties peut être un moyen de répondre à cette demande.

Dans son communiqué initial sur la notation, MARC Ratings a précisé que la mesure concernait la note AA-IS du programme de titres islamiques à moyen terme (IMTN) de Zetrix AI, plafonné à 2,0 milliards de RM. L’agence évaluait la participation de Wong à 12,1 %, dont 6,5 % détenus directement et 5,6 % indirectement, contre 30 % auparavant. Elle a indiqué que cette baisse réduisait la marge de sécurité permettant de respecter le covenant positif qui exige qu’il reste le premier actionnaire du groupe, et averti qu’une nouvelle diminution pourrait entraîner une violation de la clause.

MARC Ratings examinait également des emprunts passés de 160,5 millions de RM en 2021 à 2,2 milliards de RM fin juin 2026, ainsi que des dépenses de développement cumulées de 3,7 milliards de RM, soit 56 % du total des actifs. L’agence a indiqué qu’elle réévaluerait la note et prendrait les mesures appropriées une fois les ventes massives stabilisées, puis lèverait la surveillance lorsqu’elle disposerait d’une meilleure visibilité sur la stabilité de l’actionnariat et sur la trajectoire des bénéfices permettant de couvrir la dette conformément à la notation actuelle.

La mise sous surveillance renforce l’examen de la situation de crédit de la société, mais ne doit pas être considérée comme une déclaration de défaut. Les inquiétudes rapportées portent sur la réduction de la marge de sécurité liée au covenant concernant l’actionnariat. Aucun défaut de paiement des titres n’a été signalé dans les informations relatives à la suspension.

Zetrix AI a perdu environ 90 % de sa capitalisation boursière depuis la fin août et a atteint le 5 octobre son plus bas niveau depuis 13 ans, à 6,5 sen. Le 9 octobre, son action a clôturé à 8,5 sen, en hausse d’un sen, soit 13,33 %, valorisant le groupe à 686,7 millions de RM. Ce rebond journalier n’a pas compensé la baisse bien plus importante.

La chute a suivi des informations selon lesquelles le rôle de MyEG, filiale de Zetrix AI, en tant qu’agent de recouvrement du Département des transports routiers de Malaisie (JPJ) avait été suspendu en raison d’arriérés de 314 millions de RM. Cet événement fait partie de la succession de faits rapportée pour expliquer la pression sur le cours. Il ne permet pas, à lui seul, d’établir la situation des paiements des obligations de Zetrix AI ni de chiffrer les pertes des fonds.

Wong a également réduit ses participations dans d’autres sociétés cotées. Il a cessé d’être un actionnaire important de Cuscapi en septembre après avoir cédé environ 103,6 millions d’actions, soit près de 11 % de la société. Une déclaration distincte publiée en octobre a enregistré sa sortie de l’actionnariat important d’Excel Force MSC, après la cession de 24,05 millions d’actions le 5 octobre. Ces ventes montrent que les réductions de participations ne se sont pas limitées à Zetrix AI.

Ce que signale le rendement obligataire

Une tranche de 215 millions de RM émise en mars 2024 porte un coupon de 5,8 %. Son rendement publié est passé à 5,97 %, soit une hausse de 0,17 point de pourcentage, ou 17 points de base. Un point de base correspond à un centième de point de pourcentage.

Le coupon est le taux de rémunération fixé sur la valeur nominale d’une obligation. Le rendement mesure le retour implicite compte tenu de son prix de marché et des paiements attendus. Lorsque le prix d’une obligation baisse alors que ses paiements contractuels restent inchangés, son rendement augmente généralement. La hausse de rendement rapportée est compatible avec une pression vendeuse ou avec l’exigence, par les investisseurs, d’une rémunération plus élevée pour détenir la dette.

Ces éléments ne suffisent pas à calculer les pertes des trois fonds. Les informations publiées ne précisent ni les prix des transactions, ni les coûts d’achat des fonds, ni leurs avoirs dans cette tranche particulière, ni les valorisations actualisées de leurs portefeuilles. Le montant de 215 millions de RM correspond à la taille de la tranche et non à un montant dont ARIM aurait déclaré la détention.

Les quelque 5 milliards de RM effacés de la capitalisation boursière de Zetrix AI sont également distincts de toute perte sur ses obligations. Les actions et les obligations confèrent aux investisseurs des droits différents sur une société. Une forte baisse du cours de l’action peut renforcer les inquiétudes quant aux finances de l’emprunteur ou à ses obligations contractuelles, mais elle ne peut pas être directement convertie en estimation des pertes des obligataires.

La chronologie menant à la suspension

Les événements s’étendent de la création du programme obligataire aux récentes pressions sur la participation de Wong. L’annonce de la suspension est datée du 13 octobre 2026, après les cessions d’octobre et l’examen de la notation.

• Novembre 2022 : Zetrix AI lance son programme d’obligations islamiques de 2 milliards de RM.
• Mars 2024 : une tranche de 215 millions de RM est émise avec un coupon de 5,8 %.
• Mi-2025 : le montant des émissions passe de 1 milliard à 2 milliards de RM.
• 27 juillet : la participation directe et indirecte cumulée de Wong s’élève à 29,955 %.
• À partir de la fin août : la forte baisse du cours commence.
• 5 octobre : l’action Zetrix AI atteint 6,5 sen, son plus bas niveau depuis 13 ans.
• 8 octobre : après une nouvelle cession, la participation de Wong tombe à 8,245 %.
• 13 octobre : ARIM annonce la suspension immédiate des opérations sur les trois fonds. La participation de Wong est alors estimée à environ 6,4 %.

Cette chronologie relie l’inquiétude croissante concernant l’émetteur aux restrictions imposées aux fonds. Elle ne prouve pas que Zetrix AI est la seule cause du problème de liquidité, car ARIM n’a pas identifié les investissements concernés dans son communiqué sur la suspension.

Aucune date de réouverture annoncée

ARIM a indiqué qu’elle surveillait les investissements concernés et échangeait avec l’émetteur, le fiduciaire des sukuk et les fiduciaires respectifs des fonds. Les sukuk sont des instruments de financement islamiques. Le fiduciaire des sukuk représente les porteurs dans le cadre des accords de financement, tandis que les fiduciaires des fonds assurent leur supervision conformément à leurs documents constitutifs.

La société de gestion a indiqué que les valorisations seraient évaluées selon les politiques applicables, les documents des fonds et les exigences réglementaires. Elle a également précisé que la suspension ferait l’objet d’examens réguliers en concertation avec les fiduciaires des fonds. Aucune date ferme de réouverture, échéance de réexamen ni calendrier détaillé n’a été annoncé.

ARIM a précisé comment les investisseurs seraient informés de toute évolution :

Les mises à jour, notamment toute prolongation ou reprise des opérations, seront publiées par voie d’avis officiels et sur les canaux de communication agréés d’ARIM. Nous restons déterminés à assurer une gestion responsable des fonds, une supervision appropriée et la protection des intérêts de tous les porteurs de parts.

Les principales questions en suspens concernent la liquidité actuelle des fonds, la révision de la valorisation de leurs placements et les conditions nécessaires à la reprise des opérations. Le montant des demandes de rachat, les liquidités disponibles et le traitement éventuel des demandes de retrait en attente n’ont pas été communiqués. Tant que ces informations ne seront pas publiées, il est impossible de calculer la durée du gel ou son effet financier sur les investisseurs individuels.

Points clés

• ARIM a suspendu avec effet immédiat les souscriptions, les rachats et les arbitrages dans les fonds ARSTF, ARSIF et ARUTF.
• La société de gestion a invoqué une hausse des demandes de rachat et un risque de crédit accru, sans nommer les investissements concernés dans son communiqué sur la suspension.
• Les avoirs cumulés des trois fonds en obligations de Zetrix AI dépasseraient 500 millions de RM, sans atteindre 600 millions.
• La participation de Wong est passée de 29,955 % à environ 6,4 %, mais il est resté le premier actionnaire de Zetrix AI.
• MARC Ratings a placé Zetrix AI sous surveillance « MARCWatch Developing », en raison des inquiétudes liées à la réduction de la marge de sécurité du covenant sur l’actionnariat.
• La suspension ne suffit pas à établir un défaut ou une perte réalisée. Aucune date de réouverture n’a été annoncée.