Les réserves de l’Ouzbékistan chutent de 5,5 milliards de dollars malgré une hausse des stocks d’or

Davantage d’or, mais une valeur des réserves en baisse

Les réserves internationales de l’Ouzbékistan ont diminué d’environ 5,5 milliards de dollars en septembre 2026, pour s’établir à près de 66,6 milliards de dollars au 1er octobre. La baisse des cours de l’or explique l’essentiel du recul. Les réserves physiques d’or de la Banque centrale ont augmenté au cours du mois, tandis que leur valeur en dollars a chuté d’environ 4,8 milliards.

Les chiffres publiés font état de réserves totales de 66,59 milliards de dollars, en baisse de 7,7 % sur un mois. Une ventilation plus détaillée indique 66,58 milliards de dollars, soit un recul de 5,54 milliards, ou 7,69 %, tandis qu’une autre source arrondit le solde à 66,6 milliards de dollars et la perte à 5,55 milliards. Ces écarts ne changent rien au constat principal : en septembre, une part importante de la valeur d’un portefeuille de réserves largement dominé par l’or s’est évaporée.

Les stocks physiques sont passés d’environ 14,1 à 14,3 millions d’onces troy. Les chiffres plus précis sont de 14,11 millions et 14,34 millions d’onces, ce dernier volume équivalant à environ 446,2 tonnes. L’once troy est l’unité couramment utilisée pour fixer le prix des métaux précieux ; elle équivaut à environ 31,1 grammes.

Les actifs en devises ont également diminué, de 702,8 millions de dollars, pour s’établir à environ 5,92 milliards. Ce mouvement est distinct de la perte de valeur déclarée de l’or, et les chiffres ne permettent pas de déterminer quelles opérations sont à l’origine de cette baisse.

La distinction est importante. La baisse de la valeur en dollars des réserves d’or ne signifie pas nécessairement que la Banque centrale a vendu de l’or ou dépensé un montant équivalent en devises. En septembre, l’Ouzbékistan a terminé le mois avec davantage de métal, mais chaque once valait moins.

Comment la baisse des cours a éclipsé les nouveaux achats d’or

La ventilation détaillée des réserves évalue l’or de l’Ouzbékistan à 60,08 milliards de dollars au 1er octobre, soit 4,83 milliards de moins, ou 7,46 %, qu’en septembre. L’or représente donc environ 87 % de la baisse totale des réserves, chiffrée à 5,54 milliards de dollars, d’après ces deux données publiées.

La baisse des cours a été suffisamment forte pour l’emporter sur la hausse des stocks physiques. L’once troy d’or se négociait autour de 4 660 dollars à la fin août ; son cours a évolué entre 4 300 et 4 450 dollars pendant la première moitié de septembre, avant de passer sous les 4 200 dollars plus tard dans le mois.

Une autre source indique que le fixing londonien de l’or s’est établi à 4 188,75 dollars l’once en septembre, en baisse de 9 % sur le mois. Cet indice sert de cours de référence pour évaluer et négocier l’or. Les petits écarts entre un cours de référence et celui qui est implicite dans la valorisation des réserves peuvent s’expliquer par le moment et la méthode de mesure.

Selon les volumes les plus précis, les stocks ont augmenté de 230 000 onces, soit environ 1,6 %. La source la moins détaillée fait état d’une hausse de 200 000 onces. Les deux indiquent la même tendance : les apports au stock d’or ont atténué l’effet de la baisse des cours, sans empêcher une importante perte de valeur.

Le cours de l’or a ensuite été indiqué à 4 119 dollars l’once le 7 octobre. Ce niveau, postérieur à la période de publication des réserves de septembre, laisse entrevoir de nouvelles pressions à la baisse, mais ne correspond pas à un solde des réserves en octobre et ne permet pas d’établir l’évolution des réserves totales de l’Ouzbékistan après le 1er octobre.

Un portefeuille toujours dominé par l’or

L’or représentait environ 90,2 % des réserves de l’Ouzbékistan au début du mois d’octobre. À ce niveau de concentration, une variation du cours du métal a un effet bien plus important sur le montant total des réserves que les mouvements des catégories d’actifs plus modestes.

Les sources divergent sur l’évolution de la part de l’or en septembre. Selon l’une, elle est passée de 90 % le mois précédent à 90,2 % au 1er octobre. Une autre indique qu’elle est restée stable à 90,2 %. Le chiffre d’octobre est cohérent d’une source à l’autre, mais l’évolution mensuelle exacte ne l’est pas.

Une hausse en pourcentage ne contredirait pas la baisse de la valeur de l’or en dollars. L’or peut représenter une part plus importante d’un portefeuille en diminution si les autres actifs reculent plus rapidement. Les données détaillées montrent que les actifs en devises ont baissé de 10,59 %, contre 7,46 % pour la valeur de l’or.

Cette composition limite également ce que le montant total des réserves permet de déduire des avoirs en devises. Sur un total d’environ 66,6 milliards de dollars, quelque 60,1 milliards correspondaient à de l’or, contre environ 5,9 milliards de devises. L’or est un actif de réserve, mais sa valeur déclarée n’équivaut pas à un solde de liquidités et de dépôts en devises.

Baisse des actifs en devises

Les réserves en devises sont passées d’environ 6,6 milliards à 5,9 milliards de dollars en septembre, soit une baisse d’environ 10,6 %. Les données plus détaillées indiquent un solde de 5,92 milliards de dollars et un recul de 702,8 millions.

Les espèces et les dépôts auprès d’autres banques expliquent l’essentiel de ce mouvement. Leur valeur a baissé d’environ 629 millions de dollars, soit 12,92 %, pour atteindre 4,24 milliards. Au sein de cette catégorie, les dépôts dans des banques commerciales étrangères ont diminué de 16,78 %, à 3,13 milliards de dollars.

Les avoirs auprès de banques centrales étrangères et du Fonds monétaire international ont évolué en sens inverse, progressant de 0,34 % pour s’établir à environ 1,1 milliard de dollars. Les deux soldes de dépôts totalisent 4,23 milliards de dollars, et non 4,24 milliards, car les montants publiés sont arrondis.

Ce contraste montre que la baisse s’est concentrée sur certains actifs, plutôt que de toucher uniformément toutes les catégories de devises. À lui seul, il ne permet pas de savoir si ces variations résultent de paiements, de transferts entre comptes, d’effets de valorisation des devises ou d’autres opérations. Aucune ventilation des transactions n’explique ces mouvements.

Les actifs en droits de tirage spéciaux (DTS) ont été évalués à 571 millions de dollars. Les DTS sont un actif de réserve international créé par le FMI, dont la valeur repose sur un panier de grandes devises. Ils sont distincts de l’or physique comme des dépôts ordinaires dans des banques commerciales.

Des chiffres contradictoires sur les titres

Le principal désaccord concerne les titres internationaux. Selon une source, ces avoirs sont restés stables en septembre, à 1,8 milliard de dollars, soit environ 2,5 % des réserves totales.

Deux autres sources plus détaillées font état, au contraire, d’une baisse à 1,69 milliard de dollars. Elles chiffrent le recul à 73,7 millions, soit 74 millions après arrondi, à partir d’environ 1,77 milliard. La baisse détaillée est de 4,18 %.

L’écart entre 1,8 milliard et 1,77 milliard peut s’expliquer par l’arrondi du solde initial, mais parler d’un portefeuille stable et d’une baisse d’environ 74 millions revient à décrire deux évolutions différentes pour le mois. La ventilation des réserves de la Banque centrale au 1er octobre fait état de titres étrangers inscrits à son bilan à hauteur de 1,69 milliard de dollars, en baisse de 73,7 millions, ou 4,18 %, en septembre. Elle étaye donc l’hypothèse d’un recul, plutôt que celle d’une stabilité.

La part indiquée appelle également à la prudence. Un portefeuille de titres de 1,69 milliard de dollars rapporté à des réserves totales de 66,58 milliards représente environ 2,54 %, ce qui correspond aux données détaillées. En revanche, 1,8 milliard rapporté à 66,59 milliards représente environ 2,7 %, et non les quelque 2,5 % indiqués avec le chiffre d’un portefeuille stable.

Selon la source détaillée, la part des titres dans les réserves est passée de 2,45 % à 2,54 %, malgré leur baisse en valeur, car les réserves totales ont reculé plus rapidement. Une autre source indique qu’une baisse plus marquée a eu lieu plus tôt dans l’année : le portefeuille est passé de 2,86 milliards à 1,76 milliard de dollars en juillet, puis a peu évolué en août.

Les réserves de septembre dans une perspective plus longue

La baisse de septembre fait suite à d’importantes variations survenues plus tôt en 2026. Les réserves s’élevaient à 66,3 milliards de dollars au début de l’année, ont atteint un pic de 77,1 milliards au 1er mars, puis se situaient autour de 72,1 milliards avant leur recul de septembre.

Les principales dates montrent comment le dernier solde s’inscrit dans cette évolution :

• 1er janvier 2026 : les réserves totales s’élevaient à environ 66,3 milliards de dollars.
• 1er mars : les réserves ont atteint un pic déclaré de 77,1 milliards de dollars.
• Fin août : les réserves s’élevaient à environ 72,1 milliards de dollars et les stocks d’or avoisinaient 14,1 millions d’onces.
• 1er octobre : les réserves s’élevaient à environ 66,6 milliards de dollars et les stocks d’or avoisinaient 14,3 millions d’onces.
• 7 octobre : le cours de l’or était indiqué à 4 119 dollars l’once, en deçà du cours de référence de fin septembre.

Au 1er octobre, les réserves ne dépassaient leur niveau de départ en janvier que d’environ 0,4 % et se situaient 13,6 % sous le pic de mars. La baisse par rapport à ce pic atteignait environ 10,5 milliards de dollars, selon les soldes arrondis de 77,1 et 66,6 milliards.

La comparaison annuelle raconte une autre histoire. Les réserves restaient supérieures de 21,1 %, soit environ 11,6 milliards de dollars, aux quelque 55 milliards enregistrés un an auparavant. La valeur de l’or a augmenté de 35,8 %, passant de 44,2 à 60,1 milliards de dollars, tandis que les stocks physiques sont passés de 11,6 à 14,3 millions d’onces, soit une hausse d’environ 85 tonnes.

Les réserves en devises ont toutefois baissé de 41,7 % sur un an, de 10,2 à 5,9 milliards de dollars. La progression annuelle du total masque donc un net contraste : des réserves d’or plus importantes, mais un solde de devises plus faible.

Les achats d’or sont restés importants

Dans sa mise à jour du 6 octobre 2026, le Conseil mondial de l’or a classé l’Ouzbékistan au troisième rang des banques centrales ayant déclaré des achats d’or entre janvier et août. Le pays a ajouté près de 50 tonnes sur ces huit mois, derrière la Pologne, avec 98 tonnes, et la Chine, avec 80 tonnes. Le Kazakhstan en a ajouté environ 36 tonnes.

Ce classement mesure les achats déclarés pendant la période, et non le volume total des réserves d’or nationales. L’Ouzbékistan a acheté huit tonnes en août, portant ses stocks à environ 439 tonnes. Ce chiffre est globalement cohérent avec le volume de réserves de 14,11 millions d’onces troy enregistré à la fin août.

En août, les banques centrales du monde entier ont été acheteuses nettes de 39 tonnes. Les huit tonnes de l’Ouzbékistan représentaient environ un cinquième de ce total net, même si un chiffre mondial net tient compte des achats et des ventes et ne mesure pas l’ensemble des achats bruts.

Les données de septembre sur les réserves complètent le tableau au-delà de la comparaison du Conseil mondial de l’or, qui couvre la période de janvier à août. Les stocks ont atteint environ 446,2 tonnes au 1er octobre, soit près de sept tonnes de plus que le solde arrondi d’août. Cette hausse est compatible avec une accumulation continue, même si les seuls totaux des réserves ne donnent pas un relevé complet des achats et des ventes.

Par ailleurs, des chiffres attribués au Comité national de la statistique évaluent à 2,8 milliards de dollars les ventes de métaux précieux de la Banque centrale entre janvier et septembre, soit près de trois fois moins qu’au cours de la même période en 2025. Le chiffre exact pour 2025 n’est pas indiqué. Des ventes peuvent coexister avec une hausse des stocks, mais les ventes brutes ne doivent pas être assimilées à l’évolution nette des réserves d’or.

Les coûts miniers constituent une pression distincte

L’importance de l’or pour l’Ouzbékistan dépasse le portefeuille de la Banque centrale. Une étude du cabinet de conseil Kept indique que la société minière et métallurgique de Navoi a augmenté sa production de 2,1 % en 2025, à 3,157 millions d’onces, tandis que la production a reculé chez Newmont et Barrick.

Cette hausse de la production s’est accompagnée d’une progression des coûts. L’indicateur des coûts de maintien de l’activité de la société minière de Navoi a augmenté de 38,7 %, à 1 358 dollars l’once. Il englobe les dépenses de production et les investissements nécessaires au maintien de l’activité, et pas seulement le coût immédiat de l’extraction du métal.

Kept attribue cette hausse aux redevances liées au cours de l’or, à l’extraction d’un plus grand volume de matériaux et à l’inflation des consommables. La société minière de Navoi est restée en dessous de Newmont et de Barrick selon l’indicateur de coûts publié, mais a légèrement dépassé Agnico Eagle. Les différences entre les portefeuilles de mines et les méthodes de publication limitent les comparaisons directes d’efficacité.

Ces chiffres de production portent sur 2025, tandis que la baisse des réserves concerne septembre 2026. Ils ne permettent pas de conclure que les coûts miniers ont provoqué cette baisse. Ils illustrent plutôt deux expositions distinctes à l’or : les actifs de la Banque centrale fluctuent en fonction de leur valorisation sur les marchés, tandis que les producteurs font face à une évolution de leurs coûts d’exploitation.

Aucun solde des réserves plus récent ni calendrier de publication n’est indiqué. Le seul cours du 7 octobre ne permet pas de déterminer ce qu’il est advenu des réserves après septembre, tandis que la ventilation publiée au 1er octobre confirme une baisse de 73,7 millions de dollars des titres en septembre.

À retenir

• Les réserves de l’Ouzbékistan ont diminué d’environ 5,5 milliards de dollars en septembre 2026, pour s’établir à près de 66,6 milliards.
• La valeur de l’or a reculé d’environ 4,8 milliards de dollars, malgré la hausse des stocks physiques, qui ont atteint environ 14,34 millions d’onces troy.
• Les réserves en devises ont diminué de 702,8 millions de dollars, à environ 5,92 milliards.
• L’or représentait environ 90,2 % des réserves totales, rendant leur montant global très sensible à son cours.
• La ventilation des réserves au 1er octobre fait état de titres étrangers à hauteur de 1,69 milliard de dollars, en baisse de 73,7 millions en septembre, tandis que leur part est passée de 2,45 % à 2,54 %.
• Les réserves totales restaient supérieures de 21,1 % à leur niveau d’un an auparavant, mais inférieures de 13,6 % au pic de mars 2026.
• L’Ouzbékistan s’est classé troisième parmi les banques centrales ayant déclaré des achats d’or entre janvier et août 2026.