Les banques centrales réduisent fortement leurs avoirs en bons du Trésor américain alors que le conflit au Moyen-Orient les pousse à défendre leurs monnaies

Les réserves de change mobilisées pour stabiliser les marchés des devises

En mars, des banques centrales étrangères ont procédé à l’un des plus importants replis coordonnés de ces dernières années sur la dette publique américaine, liquidant des réserves en dollars pour défendre leurs monnaies face à un choc énergétique qui a fait chuter les taux de change dans toute l’Asie. Le total des avoirs étrangers en titres du Trésor est tombé à 9 250 milliards de dollars, contre 9 490 milliards en février, sous l’effet à la fois de ventes actives et de fortes pertes de valorisation, les prix des obligations ayant baissé.

La Chine a enregistré le recul le plus marqué parmi les grandes puissances, réduisant ses avoirs directs d’environ 6 % à 652,3 milliards de dollars, leur plus bas niveau depuis septembre 2008. Le Japon, premier créancier étranger des États-Unis, s’est délesté d’environ 47 milliards de dollars, ramenant son portefeuille à 1 191 milliards. Sept des dix principaux détenteurs étrangers ont réduit leur exposition au cours du mois, ce qui souligne l’ampleur du mouvement de retrait.

Les ventes massives ont eu lieu alors que le déclenchement de la guerre entre les États-Unis et l’Iran faisait flamber les cours du pétrole brut, frappant les économies dépendantes des importations dans le monde entier. Les économies de la région tributaires du pétrole du Golfe, dont le Japon, ont subi le choc énergétique le plus important depuis des décennies. Les responsables politiques ont ainsi été contraints de vendre une partie de leurs actifs libellés en dollars pour financer des interventions sur le marché des changes et stabiliser des marchés fragiles.

Frederic Neumann, économiste en chef pour l’Asie chez HSBC, a déclaré que les turbulences rendaient le repli sur les bons du Trésor prévisible.

Compte tenu de la volatilité financière accrue depuis le début de la guerre dans le Golfe et des pressions qui en résultent sur les taux de change, notamment en Asie, il n’est pas surprenant que les banques centrales aient réduit leurs avoirs en bons du Trésor américain. Les interventions sur le marché des changes visant à soutenir les monnaies locales ont conduit certaines banques centrales à vendre une partie de leurs bons du Trésor américain.

Neumann a ajouté que les responsables politiques ont également tendance à rééquilibrer leurs portefeuilles lors des périodes de tensions sur les marchés. Certaines ventes répondent à des préoccupations tactiques liées à la hausse de l’inflation et à la baisse de la valeur des obligations, ainsi qu’à la volonté de se tourner vers des actifs assimilables à des liquidités afin de garantir des réserves disponibles si les besoins d’intervention augmentent.

Le choc énergétique contraint les responsables politiques à privilégier les monnaies locales

La décision de se défaire de bons du Trésor répondait à un besoin immédiat : soutenir des monnaies qui s’effondraient sous le poids de la flambée des factures d’importation d’énergie. Fin mars et début avril, la Banque du Japon aurait procédé à des interventions sur le marché des changes après que le yen est passé sous le seuil politiquement sensible de 160 pour un dollar, alimentant les craintes d’une spirale de dépréciation plus généralisée.

La dégradation de la balance commerciale japonaise était marquée. La flambée du coût des importations de pétrole a creusé le déficit courant et fait craindre que le yen ne continue de reculer, alimentant l’inflation intérieure et érodant le pouvoir d’achat. Pour un pays qui importe la quasi-totalité de son énergie, la hausse des cours du pétrole brut représentait une menace existentielle pour la stabilité macroéconomique.

D’autres économies asiatiques ont subi des pressions similaires. Les monnaies de la région ont chuté, les investisseurs anticipant une hausse des coûts du pétrole et une inflation durable. En réponse, les banques centrales ont puisé dans leurs réserves, vendant des bons du Trésor pour obtenir des dollars, ensuite déployés sur les marchés des changes afin de ralentir la dépréciation.

Ces interventions ont eu un coût direct pour la valeur des portefeuilles. En mars seulement, les investisseurs étrangers ont enregistré une perte de valorisation de 142,1 milliards de dollars sur leurs avoirs en bons du Trésor à long terme, la hausse des rendements ayant fait chuter les prix des obligations. Pour les gestionnaires de réserves, le double choc de la baisse de la valeur des actifs et de l’affaiblissement des monnaies ne laissait guère d’autre choix que de dégager des liquidités.

Les avoirs déclarés de Pékin chutent à leur plus bas niveau en 16 ans

La réduction opérée par la Chine en mars constitue le dernier épisode d’un recul de longue durée de son exposition directe aux bons du Trésor. Ses avoirs sont passés d’un pic d’environ 1 300 milliards de dollars en 2013 à 652,3 milliards aujourd’hui, soit une baisse de près de moitié en un peu plus d’une décennie. Le rythme de la réduction enregistrée en mars s’est toutefois distingué, car elle coïncidait avec de fortes tensions sur les marchés, plutôt qu’avec le recul progressif observé les années précédentes.

Les analystes soutiennent cependant depuis longtemps que les chiffres officiels sous-estiment l’empreinte réelle de Pékin sur les marchés de la dette américaine. Des centres de conservation comme la Belgique et le Luxembourg sont largement considérés comme des intermédiaires pour les fonds souverains chinois et les portefeuilles d’investissement liés à l’État. La Belgique détenait 454,0 milliards de dollars de dette publique américaine en mars, un montant quasiment inchangé par rapport à février, tandis que les avoirs du Luxembourg sont restés stables, autour de 439,4 milliards, au cours de l’année écoulée.

Becky Liu, directrice générale de la recherche mondiale chez Fidelity International, a déclaré que les mouvements à court terme reflétaient les turbulences des marchés plutôt qu’un retrait stratégique de fond. Elle a souligné que la position globale de la Chine en bons du Trésor restait largement stable et que la volatilité de courte durée expliquait le dernier recul mensuel.

Cette distinction est importante, car les responsables politiques à Washington et les investisseurs du monde entier considèrent souvent le rapport mensuel sur les transactions internationales en capitaux du Trésor américain comme un indicateur précis des intentions géopolitiques. En réalité, les données ne couvrent que la part des avoirs souverains transitant par des dépositaires américains, laissant hors du regard du public une importante comptabilité parallèle.

Suivre les flux invisibles de capitaux chinois

Pour estimer l’exposition totale de la Chine, il faut aller au-delà de la ligne consacrée au pays dans les données sur les transactions internationales en capitaux du Trésor américain. Brad Setser, chercheur principal au Council on Foreign Relations, a suivi la manière dont les autorités chinoises ont diversifié leurs actifs, mais aussi les juridictions où ils sont conservés, afin de dissimuler l’ampleur réelle de leurs avoirs en dollars.

Après la décision du G7 de geler les réserves russes au début de 2022, les gestionnaires des réserves chinoises semblent avoir moins eu recours à Euroclear, le dépositaire belge qui avait auparavant accueilli une part importante des achats de bons du Trésor de Pékin. Depuis, les avoirs en bons du Trésor détenus au Royaume-Uni, en France et au Luxembourg ont augmenté de concert, ce qui laisse penser que les comptes liés à l’État sont davantage répartis entre les centres financiers européens.

La difficulté consiste à estimer combien d’obligations la Chine détient par l’intermédiaire des différents centres de conservation et financiers à travers le monde.

L’analyse de Setser indique qu’après prise en compte des avoirs détenus par l’intermédiaire de la Belgique, du Luxembourg, du Royaume-Uni, de la France et même du Canada, les avoirs financiers totaux de la Chine aux États-Unis représentent probablement toujours entre 50 et 55 % de son portefeuille de réserves. Une grande partie est désormais investie dans des titres d’agences et des bons de plus courte durée plutôt que dans des bons du Trésor à long terme, une évolution qui réduit la visibilité sans pour autant sortir complètement de l’écosystème du dollar.

Il en ressort que, même si les avoirs déclarés de la Chine en bons du Trésor sont tombés à leur plus bas niveau en 16 ans, sa position globale en dollars pourrait être bien plus stable que ne le laisse penser le chiffre mis en avant. Les banques commerciales d’État et les véhicules de fonds souverains qui échappent aux circuits de déclaration directe des banques centrales rendent le tableau encore plus opaque.

Tokyo sous pression : défendre le yen sans provoquer de réaction hostile

En tant que premier détenteur étranger de dette publique américaine, le Japon se trouve dans une position particulièrement délicate. Une liquidation prolongée de bons du Trésor pour financer des interventions en faveur du yen aurait des répercussions sur les marchés mondiaux et pourrait renchérir les coûts d’emprunt du gouvernement américain. La question de savoir si le Japon continuera de vendre est suivie de près à Washington depuis quelques semaines.

Vikas Pershad, gestionnaire de portefeuille chez M&G Investments, a déclaré que le message des responsables américains était clair.

Le signal envoyé par les responsables politiques américains était clair : ils espéraient que le Japon ne choisisse pas la vente de bons du Trésor comme option privilégiée.

Au lieu de vendre des bons du Trésor, Washington et Tokyo ont étudié d’autres moyens d’alléger la pression sur les réserves de change japonaises. Un renforcement de la coopération commerciale dans les minerais critiques, les technologies de pointe et les achats de matériel de défense pourrait améliorer le compte courant du Japon et réduire la nécessité de liquider directement des actifs.

Des facteurs intérieurs incitent également les capitaux japonais à revenir au pays. Les rendements des obligations d’État ont atteint leur plus haut niveau depuis les années 1990, la Banque du Japon ayant resserré sa politique monétaire, ce qui rend la dette intérieure plus attrayante après des décennies de rendements proches de zéro. En mars, les fonds obligataires souverains japonais ont enregistré des entrées mensuelles record, signe que même les investisseurs privés commencent à rapatrier leurs capitaux.

Matt Smith, gestionnaire de fonds chez Ruffer, a prédit que la pression exercée sur les investisseurs institutionnels pour rapatrier leurs capitaux s’intensifierait à mesure que les rendements intérieurs augmenteraient. Il a averti que le yen pourrait d’abord se renforcer lentement, puis rapidement accélérer.

Les BRICS et les marchés émergents participent au retrait

Les ventes massives de mars ont largement dépassé l’Asie de l’Est. L’Inde a réduit ses avoirs en bons du Trésor de 21 % en 2025, enregistrant son premier recul en quatre ans, pour les ramener de 241,4 à 190,7 milliards de dollars. Le Brésil a également réduit sa position, signe d’une réévaluation plus générale de la concentration en dollars parmi les gestionnaires de réserves des marchés émergents.

Dipanwita Mazumdar, économiste à la Bank of Baroda, a déclaré que cette réduction traduisait une réorientation stratégique plutôt qu’un simple calcul de rendement. Elle a indiqué que l’Inde diversifiait la gestion de ses réserves et réduisait progressivement sa dépendance à l’égard de la monnaie américaine, dans un contexte de perspectives défavorables pour le dollar et de risques géopolitiques croissants.

Cette réallocation s’inscrit dans une évolution structurelle marquante de la composition des réserves mondiales. Pour la première fois depuis 1996, les banques centrales étrangères détiennent collectivement davantage d’or que de bons du Trésor américain, selon les données du Fonds monétaire international. La part de l’or dans les réserves mondiales a atteint environ 18 % en 2024, sous l’effet d’achats records de la Chine, de la Russie et de la Turquie.

Les gestionnaires de réserves sont de plus en plus attirés par les actifs tangibles, qui ne comportent aucun risque de contrepartie et échappent aux régimes de sanctions. À mesure que la fragmentation géopolitique s’accentue et que les inquiétudes grandissent face à l’instrumentalisation des infrastructures financières, la tendance en faveur de l’or et des instruments non libellés en dollars semble appelée à se poursuivre, quelles que soient les fluctuations mensuelles des avoirs en bons du Trésor.

Le marché des bons du Trésor américain cherche des acheteurs face au recul de la demande officielle

Le retrait des institutions officielles étrangères intervient à un moment délicat pour le marché obligataire américain. Les rendements des bons du Trésor ont fortement augmenté, le conflit au Moyen-Orient ayant ravivé les craintes inflationnistes et incité les investisseurs à exiger une rémunération plus élevée pour détenir de la dette américaine. Lors des adjudications récentes, la demande de titres à long terme s’est dégradée : le département du Trésor a vendu des obligations à 30 ans à des rendements supérieurs à 5 % pour la première fois depuis 2007.

Tous les capitaux étrangers ne fuient pas le marché. Le Royaume-Uni a augmenté ses avoirs d’environ 29,6 milliards de dollars en mars, à 926,9 milliards, tandis que les investisseurs étrangers privés ont continué d’injecter des fonds dans les obligations d’entreprises et les actions américaines. En termes de transactions, les bons du Trésor ont tout de même enregistré des entrées de 13,5 milliards de dollars en mars, ce qui laisse penser que les fonds privés sensibles aux prix et les fonds spéculatifs compensent en partie les ventes des banques centrales.

La composition de la demande évolue toutefois d’une manière susceptible d’accroître la volatilité. Les banques centrales étrangères ont historiquement constitué une base de demande stable et prévisible pour les titres d’État. Leur remplacement par des fonds spéculatifs pratiquant des stratégies de valeur relative, notamment des opérations de base qui exploitent les écarts entre obligations au comptant et contrats à terme, fragilise les conditions de liquidité.

Alors que le déficit fédéral américain se creuse et que les charges d’intérêts approchent désormais 1 000 milliards de dollars par an, le département du Trésor risque de devoir émettre des volumes toujours plus importants de dette sur un marché où les acheteurs les plus fiables sur le plan politique prennent leurs distances. Les données d’avril, attendues le mois prochain, permettront de savoir si le mouvement de mars n’était qu’un retrait tactique temporaire ou le début d’un réalignement plus durable.

À retenir

• Les avoirs étrangers en bons du Trésor américain sont tombés à 9 250 milliards de dollars en mars, les banques centrales ayant vendu des actifs en dollars pour défendre leurs monnaies.
• Les avoirs directs de la Chine ont reculé de 6 % à 652,3 milliards de dollars, leur plus bas niveau depuis septembre 2008.
• Le Japon a réduit son portefeuille de bons du Trésor d’environ 47 milliards de dollars, à 1 191 milliards, dans le cadre de ses interventions pour soutenir le yen.
• Les analystes soulignent que les données officielles sous-estiment l’exposition réelle de la Chine, car des avoirs dissimulés transitent par des centres de conservation en Europe et ailleurs.
• Des marchés émergents comme l’Inde et le Brésil ont également réduit leur exposition aux bons du Trésor. À l’échelle mondiale, les banques centrales détiennent désormais davantage d’or que de dette publique américaine pour la première fois depuis près de trois décennies.
• Le marché américain des bons du Trésor fait face à une hausse des rendements et à une demande plus faible aux adjudications, tandis que les acheteurs institutionnels étrangers se retirent et que les investisseurs privés prennent en charge une part croissante du financement.