Une montagne de dettes cachée
Alors que les gros titres mondiaux se focalisent sur l’envolée de la dette fédérale des États-Unis, un endettement bien plus massif s’est discrètement accumulé en Chine, portant la dette totale à des niveaux qui dépassent désormais ceux de presque toutes les grandes économies du monde. À l’approche de la rencontre entre le président Donald Trump et son homologue chinois Xi Jinping, l’agenda diplomatique devrait mettre l’accent sur la concurrence technologique et les déséquilibres commerciaux. Mais, en toile de fond, se profile une vulnérabilité financière qui, selon les analystes, pourrait redessiner le paysage économique mondial. Selon Mark Williams, économiste en chef pour l’Asie chez Capital Economics, le ratio de la dette totale de la Chine au PIB, hors secteur financier, a doublé depuis 2010 et dépasse aujourd’hui les 300 %. Pékin se trouve ainsi, selon ses termes, dans une catégorie à part. Depuis 2010, les États-Unis, la zone euro et le Royaume-Uni ont tous vu diminuer la part de l’endettement public et privé dans leur production économique, même en tenant compte des mesures de relance prises pendant la pandémie. À l’inverse, la trajectoire chinoise s’est accentuée, portée par un modèle de croissance dirigé par l’État qui dépend d’une expansion toujours plus forte du crédit pour maintenir son élan.
Sommaire
Mark Williams relève que l’endettement de la Chine a atteint un niveau tel que seul le Japon affiche une dette plus lourde. Mais la vitesse de la dégradation chinoise la distingue même de ce pays. L’an dernier, la dette publique et privée totale des États-Unis représentait environ 265 % du PIB, un niveau nettement inférieur aux sommets atteints pendant la pandémie. Dans le même temps, le ratio chinois a progressé de plus de 120 points de pourcentage en 15 ans. Cet écart laisse penser que, si les difficultés budgétaires de Washington sont sérieuses et largement débattues, l’accumulation de dette de Pékin pourrait constituer une menace structurelle plus fondamentale pour la stabilité à long terme. L’inquiétude ne tient pas seulement au montant total, mais aussi à la vitesse à laquelle les nouveaux engagements dépassent la croissance de l’économie réelle. La croissance du PIB nominal ralentissant à son plus bas niveau depuis le début de l’ère des réformes, hors choc de la pandémie de 2020, le dénominateur de l’équation de la dette se contracte tandis que le numérateur enfle.
Ce que révèle le ratio
Pour comprendre pourquoi le poids de la dette chinoise inquiète les économistes, il faut aller au-delà des chiffres officiels de la dette publique et examiner l’ensemble des emprunteurs et les raisons de leur endettement. Le ratio dette/PIB compare l’endettement total à la taille de l’économie sur une année. Selon les calculs de l’Institut national pour la finance et le développement, un organisme de recherche rattaché à l’Académie chinoise des sciences sociales, celui de la Chine a désormais franchi la barre des 302 %. Il a ainsi bondi de 11,8 points de pourcentage en un an, soit une accélération par rapport à l’année précédente. Ce chiffre global masque une évolution importante. Éprouvés par l’effondrement prolongé du marché immobilier, les ménages chinois réduisent leur endettement. Les prêts hypothécaires se sont contractés pour le onzième trimestre consécutif et la croissance annuelle de la dette des ménages a ralenti à seulement 0,5 %, un plus bas historique. Autrement dit, les familles remboursent leurs emprunts et en évitent de nouveaux.
Les administrations publiques et les entreprises suivent toutefois la trajectoire inverse. L’endettement public a bondi de 7,6 points de pourcentage l’an dernier, tandis que celui des entreprises non financières a progressé de 6,2 points. En incluant les sociétés de financement des collectivités locales, près de 40 % de l’encours total de la dette incombe au secteur public. Selon les chiffres officiels, la dette publique chinoise atteignait environ 96 000 milliards de yuans fin 2025, dont quelque 41 000 milliards pour les autorités centrales, le reste étant à la charge des collectivités locales. Les responsables chinois soulignent que ce chiffre représente environ 68,5 % du PIB, bien en dessous de la moyenne du G20. Mais cet indicateur exclut les vastes engagements des entreprises et les passifs cachés accumulés hors des bilans officiels. Le ratio plus large de 300 % inclut ces dettes des entreprises et des ménages et brosse un tableau bien plus préoccupant de l’endettement national.
Qu’est-ce qui explique cet écart ? Les ménages se désendettent parce que la baisse des prix de l’immobilier et la faiblesse de la progression des revenus ont sapé leur confiance. Les entreprises et les collectivités locales, elles, obéissent à d’autres incitations. Les responsables locaux restent soumis à une forte pression pour générer de la croissance économique, ce qui se traduit souvent par des prêts subventionnés à des secteurs privilégiés, comme l’intelligence artificielle, les véhicules électriques et la robotique. Les autorités centrales se sont engagées à restructurer la dette des collectivités locales et à empêcher tout nouvel endettement caché. Mais l’impératif politique de soutenir l’emploi et l’investissement continue de primer sur la prudence financière.
Entreprises zombies et prêts reconduits
L’une des conséquences les plus préoccupantes de l’essor du crédit en Chine est la multiplication des entreprises zombies : elles ne dégagent pas assez de revenus de leurs activités pour couvrir leurs intérêts et ne survivent que parce que les banques reconduisent sans cesse leurs prêts. Une étude de la Banque fédérale de réserve de Dallas établit de nettes similitudes entre la Chine actuelle et le Japon des années 1980 et 1990. Dans les deux cas, l’expansion rapide du crédit a été financée entièrement par l’épargne intérieure plutôt que par des emprunts à l’étranger. Cela a réduit le risque immédiat d’une crise soudaine, mais a freiné durablement la productivité. Lorsque l’épargne est largement captive du système bancaire, les prêteurs publics subissent peu de pression pour trouver des financements. Ils peuvent accorder de nouveaux crédits à des emprunteurs insolvables afin d’éviter de comptabiliser des pertes dans leurs bilans, une pratique appelée reconduction permanente des prêts.
Les chiffres sont frappants. La part des actifs détenus par des entreprises zombies dans l’ensemble des secteurs non financiers chinois est passée de 5 % en 2018 à 16 % en 2024. Dans l’immobilier, elle a bondi de 6 % à 40 %, signe des graves dysfonctionnements d’un secteur qui a longtemps alimenté la croissance. La situation s’est également dégradée dans l’industrie manufacturière : les actifs détenus par des entreprises zombies y sont passés de 4 % en 2020 à 11 % en 2024, tandis que leur part atteignait 17 % dans les services. Ces entreprises mobilisent des capitaux, de la main-d’œuvre et des matières premières qui pourraient profiter à des concurrents plus productifs, entravant ainsi le fonctionnement de l’économie. Les économistes de la Réserve fédérale de Dallas soulignent qu’au Japon, ce phénomène a freiné la productivité pendant des décennies, en particulier dans les secteurs protégés de la concurrence étrangère.
Ce phénomène est déjà visible dans l’industrie chinoise. La dette des entreprises a doublé depuis 2019, alors que leurs revenus n’ont progressé que de 30 %. Environ un tiers des entreprises chinoises sont aujourd’hui déficitaires, mais leurs créanciers continuent de reconduire leurs prêts pour éviter une vague de défauts de paiement. Il en résulte des surcapacités persistantes, des pressions déflationnistes et un système bancaire de plus en plus mobilisé pour maintenir sous perfusion des entreprises improductives, au lieu de financer l’innovation.
Déflation, surcapacités et paradoxe de la croissance
L’explosion de la dette chinoise s’est accompagnée d’un phénomène tout aussi inquiétant : une baisse durable des prix. Un indicateur des prix à l’échelle de l’économie montre que la Chine connaît une déflation depuis trois années consécutives, la période la plus longue depuis que le pays a adopté les réformes de marché à la fin des années 1970. Onze trimestres consécutifs de baisse des prix ont ramené la croissance du PIB nominal à seulement 4 %, son niveau le plus faible depuis le début de l’ère des réformes, hors choc de la pandémie de 2020. Quand les prix baissent dans toute l’économie, le poids réel de la dette augmente mécaniquement : les emprunteurs doivent rembourser leurs prêts avec des revenus qui diminuent en valeur nominale.
À l’origine du problème se trouve un modèle dirigé par l’État, qui privilégie la production au détriment de la consommation. Les collectivités locales et les banques publiques ont orienté les crédits vers les capacités de production de véhicules électriques, de panneaux solaires, d’acier et de robots, alors même que la demande intérieure fléchit. Les responsables chinois parlent d’« involution » pour désigner ce cercle vicieux : une concurrence tarifaire désordonnée dans laquelle trop d’entreprises se disputent une demande insuffisante, faisant baisser les prix et disparaître les marges. Au lieu de stimuler une croissance saine, l’envolée du crédit a amplifié les surcapacités. Les autorités chinoises ont lancé une campagne contre l’involution dans dix grands secteurs manufacturiers, mais les incitations structurelles restent en place. La croissance tirée par les exportations demeure le principal moyen d’écouler les excédents, au risque d’attiser les tensions commerciales avec les États-Unis, l’Europe et les marchés émergents.
Le paradoxe, c’est qu’une grande partie de cet endettement visait à prévenir un ralentissement. Les banques publiques prêtent aux entreprises en difficulté pour éviter des suppressions d’emplois, et les collectivités locales empruntent pour construire des infrastructures et subventionner l’industrie. Pourtant, comme l’observe Williams, dix-huit ans d’expansion du crédit ont abouti à un système où les capitaux sont piégés dans des entreprises improductives, les pertes sont généralisées et la déflation s’est installée. Le remède censé soutenir la croissance pourrait bien finir par l’empoisonner.
La réponse de Pékin et la chute des recettes
Les dirigeants chinois ne sont pas aveugles à ces dangers. Le ministère des Finances a déployé plusieurs mesures pour contenir le risque lié à la dette des collectivités locales, dont un programme ayant permis d’émettre quelque 2 800 milliards de yuans d’obligations spéciales en 2025. L’objectif est d’échanger des engagements locaux cachés contre des titres plus transparents, à échéance plus longue et assortis de taux d’intérêt moins élevés. Le vice-ministre des Finances, Liao Min, a insisté sur le fait que le ratio officiel de la dette publique chinoise au PIB reste inférieur à la moyenne du G20, estimant que Pékin conserve une marge d’emprunt considérable au niveau central. Le budget 2026 prévoit la poursuite d’une politique budgétaire volontariste, avec des objectifs de déficit et l’émission d’obligations du Trésor à très longue échéance pour financer la modernisation des équipements, les programmes de remplacement des biens de consommation et les infrastructures stratégiques.
Pourtant, le discours officiel se concentre étroitement sur la dette publique, qui représente environ 68,5 % du PIB, et minimise les engagements des entreprises et les dettes cachées qui font grimper le total bien plus haut. Selon des estimations indépendantes, la seule dette des sociétés de financement des collectivités locales pourrait atteindre 45 % du PIB, en plus du montant officiel. Dans le même temps, les finances publiques chinoises s’affaiblissent. Le ratio des recettes fiscales au PIB est passé de près de 16 % en 2019 à 12,6 % en 2025, sous l’effet du ralentissement des échanges commerciaux, de la baisse des recettes fiscales sur les transactions immobilières et de la course entre collectivités locales pour accorder des avantages fiscaux non autorisés afin d’attirer les investissements. Les ventes de terrains, qui gonflaient autrefois les budgets locaux, se sont effondrées avec le marché immobilier, mettant à mal le budget des fonds gérés qui finance une grande partie des infrastructures.
Le gouvernement central a réagi en critiquant les responsables locaux qui accordent des avantages fiscaux sans autorisation et en renforçant le contrôle des nouveaux emprunts. Le ministre des Finances, Lan Foan, a appelé les collectivités locales à respecter ce qu’il a qualifié de « discipline de fer » consistant à ne pas contracter de dette illégale. Malgré cela, le déficit budgétaire consolidé, qui exclut les artifices comptables comme la comptabilisation des recettes issues d’obligations spéciales, a atteint 7,2 % du PIB en 2025, bien au-dessus de l’objectif officiel de 4 %. Cet écart révèle l’ampleur réelle des tensions budgétaires et laisse penser que même un vaste programme d’échange de dette pourrait seulement gagner du temps, à moins que les recettes sous-jacentes ne se redressent.
Répercussions mondiales et cap sur 2031
Le problème de la dette intérieure chinoise ne concerne plus seulement le pays. Selon le Fonds monétaire international, la dette publique mondiale a dépassé 111 000 milliards de dollars en 2025, les États-Unis et la Chine en représentant à eux seuls plus de la moitié. Washington affiche 38 300 milliards de dollars de dette publique, contre 18 700 milliards pour Pékin. Le FMI prévoit que la dette publique mondiale atteindra 102 % du PIB mondial d’ici 2031, un niveau que l’on n’avait plus vu depuis l’après-Seconde Guerre mondiale. À l’époque, la forte croissance liée à la reconstruction avait aidé les pays à faire croître leur économie plus vite que leurs engagements. Aujourd’hui, la croissance est plus lente et les coûts d’emprunt plus élevés, ce qui soulève des doutes quant à la possibilité de voir l’histoire se répéter.
Les seuls paiements d’intérêts devraient passer d’environ 3 % du PIB mondial aujourd’hui à près de 5 % en 2031, enclenchant un cercle cumulatif dans lequel de nouvelles dettes servent principalement à rembourser les anciennes. Aux États-Unis, des déficits persistants de 7 à 8 % du PIB pourraient porter la dette fédérale à 142 % du PIB en six ans. La trajectoire chinoise est différente dans sa composition, mais laisse entrevoir un ratio de dette publique au PIB proche de 127 % pour la seule dette souveraine. Vu la taille de ces deux économies, leurs trajectoires budgétaires se répercutent ailleurs par le biais des échanges commerciaux, des flux de capitaux et des marchés des matières premières. Un ralentissement durable en Chine réduirait la demande de matières premières et de produits manufacturés importés, tandis qu’un désendettement désordonné pourrait provoquer une contagion financière dans toute l’Asie émergente.
Le contraste entre les deux géants économiques est révélateur. Les États-Unis empruntent massivement sur les marchés financiers mondiaux et font face à une hausse de leurs coûts de financement extérieur. La Chine s’appuie sur l’épargne intérieure et les banques dirigées par l’État. Cela la protège contre une fuite soudaine des capitaux, mais concentre les risques à l’intérieur du pays, érodant lentement la productivité et le patrimoine des ménages. Aucun de ces deux modèles ne semble viable sans réforme structurelle, mais aucun des deux gouvernements ne paraît disposé à resserrer significativement sa politique budgétaire.
La Chine peut-elle éviter une décennie perdue à la japonaise ?
Malgré ces inquiétudes, la plupart des économistes ne s’attendent pas à un effondrement financier en Chine comparable à celui de Lehman Brothers. Le contrôle des capitaux, l’importance de l’épargne intérieure et la domination de l’État sur le secteur bancaire offrent des protections dont les économies de marché privées ne disposent pas. Le système financier a déjà résisté à un test de résistance sévère lors de l’effondrement du marché immobilier, et les créanciers soutenus par l’État peuvent absorber les pertes au fil du temps au lieu de provoquer des faillites immédiates. Cela ne signifie pas que le système se porte bien, mais que ses défaillances se manifesteront progressivement plutôt que brutalement. Comme le soutient Liu Lei, de l’Institut national pour la finance et le développement, le véritable test ne réside pas dans le niveau absolu de la dette, mais dans son efficacité. Si l’expansion du crédit parvient à relancer la croissance nominale, le ratio peut se stabiliser sans crise. Une légère remontée des prix soutiendrait la croissance nominale du PIB et atténuerait la hausse mécanique du poids de la dette.
Encore faut-il que cela se produise. Depuis près de deux décennies, la Chine applique le même plan de relance, dont les rendements diminuent clairement. Le système bancaire soutient désormais des entreprises improductives, les pertes généralisées dans l’industrie sont devenues la norme et les consommateurs s’installent dans une mentalité déflationniste : ils voient peu de raisons de dépenser alors que les prix baissent et que les salaires stagnent. Résultat, le nouveau crédit alimente les problèmes anciens au lieu de produire une nouvelle croissance. Williams a résumé cette ironie en quelques mots :
Le paradoxe, c’est que l’un des moteurs de l’endettement public et du laxisme des critères de prêt des banques publiques est la volonté de soutenir la croissance économique et d’éviter les suppressions d’emplois. Mais les dix-huit années d’expansion du crédit ont abouti à un système bancaire qui soutient des entreprises improductives, à des pertes généralisées dans l’industrie et à des surcapacités profondément enracinées.
Sans rééquilibrage décisif en faveur de la consommation des ménages, d’une hausse des revenus nominaux et d’une allocation du capital guidée par le marché, la Chine risque une longue période de stagnation plutôt qu’un effondrement soudain. Les dettes seront reconduites, les entreprises zombies continueront de survivre et le ratio d’endettement progressera à petit pas. La question de savoir si cela relève de la stabilité ou d’une crise au ralenti dépendra du temps pendant lequel Pékin pourra payer les intérêts de ses propres contradictions économiques.
L’essentiel
- Le ratio de la dette totale de la Chine au PIB, hors secteur financier, dépasse 300 %, sous l’effet de l’endettement des entreprises et des administrations publiques, tandis que les ménages se désendettent.
- Les banques publiques reconduisent les prêts aux entreprises zombies déficitaires, qui détiennent désormais environ 16 % des actifs non financiers, au détriment des investissements productifs.
- La Chine connaît une déflation généralisée depuis trois années consécutives, ce qui freine la croissance nominale et alourdit le poids réel de la dette.
- La dette publique officielle représente environ 68,5 % du PIB, mais les dettes cachées des sociétés de financement des collectivités locales et les engagements des entreprises portent le total bien plus haut.
- Pékin a lancé un programme d’échange de dette d’environ 2 800 milliards de yuans et promet de renforcer le contrôle des emprunts illégaux. Pourtant, les recettes fiscales des collectivités locales diminuent et les ventes de terrains se sont effondrées.
- Le Fonds monétaire international prévoit que la dette publique mondiale atteindra 102 % du PIB mondial d’ici 2031. La Chine et les États-Unis représentent plus de la moitié des 111 000 milliards de dollars de dette mondiale.
