La Banque du Japon surprend les marchés en annonçant la vente de ses ETF et de ses J-REIT, accélérant la réduction de son bilan

Les marchés réagissent à la décision de la Banque du Japon de vendre des ETF et des J-REIT

La Banque du Japon a voté en faveur de la vente d’une partie de son portefeuille de fonds négociés en Bourse (ETF) et de ses parts dans des fonds d’investissement immobilier japonais (J-REIT). Le plan prévoit des ventes annuelles d’environ 330 à 335 milliards de yens d’ETF et d’environ 5 milliards de yens de J-REIT. À l’annonce de la décision, les actions japonaises ont effacé leurs gains initiaux et le yen s’est raffermi, les investisseurs réévaluant leurs anticipations en matière de politique monétaire et de liquidités sur le marché boursier.

Cette étape marque une nouvelle avancée dans le retrait, attendu de longue date, des mesures exceptionnelles mises en place au cours de la dernière décennie. Pendant des années de relance, la banque centrale a acheté de grandes quantités d’actions par l’intermédiaire d’ETF afin d’encourager la prise de risque et de lutter contre la déflation. Ces actifs n’arrivent pas à échéance et restent donc au bilan jusqu’à leur vente. Leur réduction vise à limiter les risques inscrits au bilan de la banque centrale et à rendre une plus grande part du marché des actions aux investisseurs privés.

Cette décision s’est accompagnée du maintien des taux d’intérêt à court terme à 0,5 %. Deux membres du conseil de politique monétaire, Hajime Takata et Naoki Tamura, ont plaidé pour un taux de 0,75 %, signe que le débat sur le rythme de la normalisation s’intensifie. La hausse des prix à la consommation sous-jacents s’est établie à 2,7 % sur un an en août, en ralentissement pour le troisième mois consécutif, mais toujours au-dessus de l’objectif de 2 %. La trajectoire des futures hausses de taux reste donc au centre de l’attention.

Que vend exactement la Banque du Japon ?

Les ETF regroupent des paniers d’actions au sein d’un titre unique qui s’échange comme une action. La Banque du Japon a accumulé ces fonds pendant plus de dix ans afin de soutenir l’appétit pour le risque et de faire monter les prix des actifs. À leur coût d’acquisition, les ETF représentent environ 37 000 milliards de yens. Leur valeur de marché est bien supérieure, proche de 80 000 milliards de yens à la fin de l’été. Contrairement aux obligations d’État, les ETF n’arrivent pas à échéance : les vendre est donc le seul moyen de les retirer du bilan. Les J-REIT, des fonds cotés détenant des biens immobiliers, avaient eux aussi été achetés dans le cadre des mesures de relance mises en place pendant la crise, afin de comprimer les primes de risque sur les marchés immobiliers.

Pourquoi les actions ont reculé et le yen s’est raffermi

Les actions ont baissé, car la perspective de ventes régulières de la part des autorités ajoute de l’offre sur le marché. Le Nikkei 225 a reculé de plus de 1 % après l’annonce, abandonnant le record atteint à l’ouverture. Les stratégistes s’attendent à une pression plus forte sur les segments où la Banque du Japon détient une part importante du capital, notamment certaines grandes capitalisations et valeurs technologiques. Le programme signale également un resserrement des conditions financières, qui pèse généralement sur les actions sensibles à la croissance.

Le yen s’est renforcé, la politique monétaire s’orientant vers la normalisation. Le dollar est tombé vers 147,20 yens en début de séance, avant de regagner une partie du terrain perdu à mesure que les marchés se stabilisaient. Le ralentissement de la réduction des liquidités domestiques et la perspective de hausses de taux plus rapides soutiennent tous deux la devise, contrairement aux années précédentes, où les taux négatifs et les plafonds de rendement faisaient du yen une devise de financement prisée.

Les marchés obligataires ont également réagi. Les rendements à courte échéance ont progressé, les opérateurs intégrant une probabilité accrue de hausses de taux lors des prochaines réunions. Les rendements à plus longue échéance ont peu évolué, reflétant l’équilibre entre une politique monétaire plus ferme et les inquiétudes concernant les perspectives de croissance au Japon et à l’étranger.

Comment organiser les ventes sans provoquer de désordre

Les responsables ont annoncé un processus progressif et prévisible. La Banque du Japon prévoit de commencer les ventes une fois les préparatifs opérationnels achevés et pourra ajuster le rythme annuel lors de ses réunions de politique monétaire. Un flux annuel d’environ 330 à 335 milliards de yens reste modeste au regard de la taille totale du portefeuille. Le programme s’étalera ainsi sur de nombreuses années, ce qui réduit le risque de brusques perturbations des marchés.

Les enseignements des précédentes cessions d’actifs

La banque centrale compte s’appuyer sur son expérience de la réduction d’un portefeuille d’actions acquises auprès de banques à une époque antérieure. Ce programme s’est déroulé lentement, sur une vingtaine d’années, afin de limiter les fluctuations des cours. L’approche privilégiait des transactions modestes et régulières plutôt que de gros blocs. Appliquer une méthode similaire aux ETF laisse présager des ventes progressives, absorbées naturellement par les volumes quotidiens du marché.

Les responsables ont également souligné qu’ils vendraient à des prix appropriés afin d’éviter de cristalliser des pertes ou de déstabiliser les marchés. Cela suppose une certaine souplesse dans le calendrier et les méthodes, par exemple en espaçant les ventes pendant les périodes de forte demande ou en recourant à des règles qui atténuent leur effet sur les indices de référence. Le rythme beaucoup plus faible des ventes de J-REIT, d’environ 5 milliards de yens par an, tient à la liquidité plus limitée de ces fonds immobiliers par rapport aux actions.

Les taux restent inchangés aujourd’hui, mais le débat s’intensifie

Les taux directeurs restant à 0,5 %, le vote partagé témoigne d’un débat bien réel sur le calendrier de la prochaine hausse. Deux membres du conseil ont défendu un taux de 0,75 %, estimant que les objectifs de stabilité des prix sont à portée de main et que les risques inflationnistes s’accumulent. D’autres ont préféré attendre davantage de données sur l’évolution de la demande intérieure et du commerce mondial d’ici à la fin de l’année.

Plusieurs facteurs devraient influer sur la trajectoire. L’inflation a ralenti par rapport à l’an dernier, mais reste supérieure à l’objectif. Les accords salariaux se sont améliorés par rapport à la période précédant la pandémie, ce qui peut soutenir les revenus des ménages et les prix des services. Dans le même temps, le ralentissement de la demande extérieure et les effets des nouvelles barrières commerciales menacent les industriels et les exportateurs. La banque a laissé la porte ouverte à une hausse si ses prévisions de croissance et de prix restent sur la bonne trajectoire, tout en reconnaissant les incertitudes entourant le cycle mondial.

Les divergences avec les autres grandes banques centrales ajoutent à ces forces contradictoires. La Réserve fédérale a récemment abaissé ses taux pour amortir le ralentissement de l’économie américaine. La Banque d’Angleterre a, elle, maintenu sa politique inchangée. Dans ce contexte, Tokyo fait figure d’exception parmi les grandes capitales : le débat y porte sur l’ampleur et le rythme des hausses de taux ainsi que sur le démantèlement des positions en actifs accumulées pendant la crise.

Pourquoi la Banque du Japon réduit ses positions maintenant

Le Japon s’est éloigné de la mentalité déflationniste qui a façonné sa politique pendant une grande partie des deux dernières décennies. La banque a mis fin aux taux négatifs et au contrôle de la courbe des taux l’an dernier, puis relevé les taux à court terme à 0,5 % en janvier. L’inflation sous-jacente étant plus ferme que dans les années 2010 et les salaires progressant, la banque centrale met en place un cadre de politique monétaire plus conventionnel. Cette évolution passe notamment par la réduction d’un bilan qui atteint environ 125 % du PIB, le plus élevé parmi les grandes banques centrales.

La réduction des positions en ETF et en J-REIT limite également l’exposition aux fluctuations des marchés actions. Ces actifs risqués peuvent varier fortement au gré du sentiment des marchés mondiaux et des tendances bénéficiaires. Leur poids diminuera progressivement, réduisant la volatilité des comptes de la banque centrale et le risque que les mouvements des cours des actions contraignent la politique monétaire. Des ventes graduelles, alors que la croissance est positive et que l’inflation est proche de l’objectif, permettent d’étaler l’ajustement dans un contexte favorable.

La politique complique toutefois la situation. La course à la direction du Parti libéral-démocrate à Tokyo, après la démission du Premier ministre, a accru l’incertitude quant aux priorités budgétaires et réglementaires. Un débat a émergé sur la possibilité d’affecter les gains tirés des ventes d’ETF aux dépenses sociales. La banque a insisté sur la nécessité d’éviter toute perturbation des marchés et de préserver son indépendance. Cela plaide pour un programme technique, axé sur le bon fonctionnement des marchés plutôt que sur des objectifs budgétaires.

Ce que les ventes pourraient signifier pour les marchés

Pour les actions, un flux régulier de titres issus des rachats d’ETF peut peser sur certaines des principales composantes des indices, surtout là où la banque centrale détient une part importante du capital. Les entreprises affichant une forte dynamique bénéficiaire ou des bilans sains peuvent toujours attirer des acheteurs, mais les valorisations pourraient être davantage mises à l’épreuve. La pression devrait varier selon les secteurs. Les valeurs financières pourraient profiter de taux plus élevés, favorables aux marges, tandis que les entreprises fortement tournées vers l’exportation préfèrent généralement un yen plus faible.

Pour la devise, le signal d’une politique plus ferme soutient le yen à la marge. L’effet dépendra de l’évolution, au cours des prochains trimestres, des écarts de taux d’intérêt avec les États-Unis et l’Europe. Si la Banque du Japon relève encore ses taux tandis que la Fed les abaisse, le yen pourrait trouver un plancher plus solide que ces dernières années. Cela aurait des conséquences pour les exportateurs et le coût des importations dans l’ensemble de l’économie.

Pour les obligations, la trajectoire des taux compte davantage que les ventes d’ETF. La réduction du bilan liée aux actions ne diminue pas directement le stock d’obligations d’État. Un rythme de normalisation plus rapide peut néanmoins faire monter les rendements, surtout à court terme. Les investisseurs surveilleront aussi si l’amélioration du fonctionnement du marché des actions se traduit par une évolution plus générale de l’appétit pour le risque et des comportements d’épargne au Japon.

Comment les opérations pourraient se dérouler

La vente d’ETF peut prendre la forme de petites offres quotidiennes intégrées aux volumes habituels de transactions. Le produit des ventes sert à réduire le bilan de la banque centrale, sans effet direct sur les comptes budgétaires. Comme les ETF représentent des paniers de titres, les rachats peuvent entraîner la vente des composantes sous-jacentes des indices, au prorata de leur pondération. C’est l’une des raisons pour lesquelles les stratégistes s’attendent à ce que l’effet se concentre sur les grandes valeurs liquides.

La banque garde plusieurs options si les conditions deviennent désordonnées. Elle peut suspendre les ventes en période de tension, en ajuster le rythme lors des réunions prévues ou privilégier les périodes les moins sensibles. L’objectif affiché est de ne pas perturber la formation des prix. Le rythme bien plus faible des ventes de J-REIT reflète la prudence nécessaire sur un marché moins actif et aux écarts de cotation plus larges que celui des grandes valeurs.

Les éléments à surveiller

Les investisseurs suivront la date de début des opérations, le calendrier mensuel et les éventuelles indications sur la manière dont la banque centrale gérera les jours fériés et les périodes de faible activité. La clause de réexamen qui permet de modifier le rythme laisse aux responsables une marge de réaction aux données. Les marchés surveilleront aussi la répartition sectorielle des effets des rachats d’ETF, les flux vers les véhicules d’investissement privés et l’évolution des placements des ménages à mesure que les taux des dépôts et des liquidités progressent.

Les cambistes garderont un œil sur l’écart entre les rendements japonais et américains, les prochains chiffres de l’inflation et les données salariales. Les équipes actions surveilleront la profondeur du carnet d’ordres des principales composantes des indices à l’approche des périodes de vente prévues. Les opérateurs obligataires examineront les communications à la recherche d’indices sur le calendrier de la prochaine hausse de taux, compte tenu du vote partagé lors de cette réunion. Toutes classes d’actifs confondues, la tendance est à une transition prudente vers une politique monétaire plus normale.

En bref

• La Banque du Japon commencera à vendre des ETF à hauteur d’environ 330 à 335 milliards de yens par an et des J-REIT à hauteur d’environ 5 milliards de yens par an, une fois les préparatifs achevés
• Les actions japonaises ont chuté de plus de 1 % et le yen s’est renforcé après l’annonce
• Les taux directeurs sont restés à 0,5 %, tandis que deux membres du conseil ont plaidé pour une hausse à 0,75 %
• La banque centrale entend réduire un bilan proche de 125 % du PIB sans déstabiliser les marchés
• Les ETF représentent près de 37 000 milliards de yens au coût d’acquisition, et leur valeur de marché est bien supérieure après plusieurs années de hausse
• Les ventes seront progressives et ajustables, avec pour priorité le bon fonctionnement des marchés
• Les analystes s’attendent à une pression sur les grandes valeurs des indices, à un soutien aux banques grâce à des taux plus élevés et à un yen plus ferme si la normalisation se poursuit
• À l’échelle mondiale, la récente baisse des taux de la Réserve fédérale et le statu quo au Royaume-Uni font de Tokyo un cas à part, toujours engagé sur la voie d’un resserrement monétaire