Tencent lève 5,7 milliards de dollars en obligations, tandis que les dépenses liées à l’IA pèsent sur sa trésorerie

Une forte demande obligataire face au coût de l’expansion de l’IA

Tencent a levé environ 5,7 milliards de dollars grâce à des obligations libellées en dollars et en yuans offshore le 13 octobre 2026. L’opération a suscité plus de 23 milliards de dollars d’ordres, alors que le groupe accroît ses investissements dans les infrastructures et les produits liés à l’intelligence artificielle. Il s’agit de sa plus importante émission obligataire offshore depuis 2020, après une autre opération d’environ 4,66 milliards de dollars quatre mois plus tôt.

Le financement comprend 1,8 milliard de dollars d’obligations en dollars et 26 milliards de yuans d’obligations offshore libellées dans cette monnaie, soit environ 3,88 milliards de dollars. La demande a dépassé quatre fois le montant final de l’émission, permettant à Tencent de réduire les marges de crédit et les taux des coupons en yuans par rapport aux indications initiales de prix.

Cette forte demande contraste avec la pression sur le cours de l’action Tencent et les besoins de trésorerie liés à son expansion dans l’IA. Les résultats officiels du deuxième trimestre font état de dépenses d’investissement de 52,8 milliards de yuans, en hausse de 176 % sur un an, et d’un flux de trésorerie disponible négatif de 13,8 milliards de yuans. Les importants paiements anticipés pour les capacités de calcul ont largement contribué à cette sortie de trésorerie.

L’affectation annoncée du produit de l’émission est celle des besoins généraux de l’entreprise, et non un financement exclusivement consacré à l’IA. Toutefois, lors d’échanges privés avec des investisseurs, la direction aurait présenté les dépenses d’investissement liées à l’IA comme une affectation majeure, les puces devant représenter l’essentiel des dépenses correspondantes.

Un écart mérite également d’être relevé : selon des informations citant les documents d’émission, les dépenses d’investissement du premier semestre 2026 s’élèveraient à 96,3 milliards de yuans, alors que les chiffres trimestriels publiés dans les résultats officiels de Tencent totalisent 84,72 milliards de yuans. Ces deux montants ne peuvent être considérés comme équivalents sans rapprochement.

Quatre tranches obligataires, jusqu’à 30 ans d’échéance

Tencent a réparti l’opération entre deux monnaies et quatre échéances. Les obligations offshore libellées en yuans, souvent appelées obligations « dim sum », sont libellées dans la monnaie chinoise, mais vendues hors de Chine continentale.

• Obligations en dollars : 1,3 milliard de dollars à 10 ans et 500 millions de dollars à 20 ans.
• Obligations offshore en yuans : 20 milliards de yuans à 10 ans et 6 milliards de yuans à 30 ans.

Les obligations en dollars à 10 ans ont été émises avec une marge de 90 points de base au-dessus des obligations du Trésor américain comparables, tandis que celles à 20 ans affichent une marge de 115 points de base. Un point de base correspond à un centième de point de pourcentage : ces marges représentent donc des primes de 0,90 et 1,15 point de pourcentage.

Les marges des deux tranches en dollars ont diminué de 25 points de base par rapport aux indications initiales, d’environ 115 et 140 points de base. Il s’agit de primes par rapport aux rendements des bons du Trésor, et non des taux d’intérêt complets des obligations. Les coupons définitifs des obligations en dollars ne sont pas précisés dans les détails de l’opération rapportés ici.

Les coupons des obligations en yuans sont de 2,40 % pour la tranche à 10 ans et de 3,00 % pour celle à 30 ans. Ces taux sont inférieurs de 50 points de base aux indications initiales de rendement, d’environ 2,90 % et 3,50 %. Les comparer directement aux marges des obligations en dollars serait trompeur, car les monnaies et les taux de référence diffèrent.

JPMorgan, Goldman Sachs, HSBC et Morgan Stanley ont coordonné l’émission en dollars. Les coordinateurs des obligations offshore en yuans étaient ICBC (Asia), Agricultural Bank of China, Bank of China, Bank of Communications, China Construction Bank, CITIC Securities, HSBC et JPMorgan.

Les ordres ont augmenté au fil de l’opération

Les ordres définitifs pour les obligations en dollars ont dépassé 7,4 milliards de dollars, pour une émission de 1,8 milliard, tandis que les ordres pour les obligations offshore en yuans ont dépassé 105 milliards de yuans, pour 26 milliards vendus. Chaque tranche a recueilli une demande supérieure à quatre fois son montant.

Les banques chargées de l’opération ont également participé aux carnets d’ordres. Le total final en dollars comprenait 1,576 milliard de dollars d’intérêts provenant des chefs de file conjoints. Des mises à jour antérieures indiquaient des ordres en dollars supérieurs à 2 milliards, dont 525 millions provenant des chefs de file conjoints, et des ordres en yuans supérieurs à 35 milliards, dont 20,25 milliards provenant des chefs de file conjoints et 60 millions supplémentaires au titre d’intérêts pour compte propre.

Ces chiffres préliminaires et définitifs correspondent à différentes étapes de l’émission. Les ordres traduisent aussi des indications de demande, et non des fonds supplémentaires levés ni un relevé complet de la répartition finale entre investisseurs.

Le produit final de l’émission s’est élevé à environ 1,2 milliard de dollars, soit 27 %, de plus que le montant minimum initialement annoncé, de 4,5 milliards. Il a également dépassé les quelque 5 milliards de dollars évoqués pendant la période de commercialisation. Les obligations devaient recevoir les notes A1 de Moody’s et A+ de S&P, correspondant aux notes attribuées à Tencent par ces agences. Tencent bénéficie également d’une note de crédit d’entreprise A chez Fitch ; cela ne signifie pas que ces obligations précises ont reçu une note de Fitch.

D’une proposition en octobre à une émission finalisée

La variation des estimations s’explique par une opération élaborée sur plusieurs jours, et non par des descriptions contradictoires d’une transaction déjà arrêtée. La chronologie permet aussi de comprendre pourquoi les premières informations évoquaient un produit incertain et une émission éventuelle, tandis que les suivantes en donnaient les montants définitifs.

• Juin 2026 : Tencent a levé environ 4,66 milliards de dollars en obligations en dollars et en yuans offshore, un montant également arrondi à 4,7 milliards.
• 8 octobre : selon des informations publiées, Tencent envisageait une émission offshore pouvant atteindre 5 milliards de dollars, éventuellement dans le courant du mois. Son objectif précis n’était pas encore établi.
• 12 octobre : Tencent a annoncé un projet d’émission internationale dans le cadre de son programme mondial de dette. À ce stade, aucun accord contraignant n’avait été conclu. Les échanges privés avec des investisseurs auraient porté sur les dépenses d’IA et les achats de puces.
• 13 octobre : l’opération a atteint environ 5,7 milliards de dollars, avec un prix final inférieur aux indications initiales et des ordres cumulés supérieurs à 23 milliards.

L’opération de juin comprenait 2,45 milliards de dollars d’obligations en dollars et 15 milliards de yuans d’obligations offshore dans cette monnaie. Au total, les deux émissions ont levé environ 10,34 milliards de dollars, selon les équivalents en dollars publiés, même si les taux de conversion différaient d’une opération à l’autre.

Avant cette dernière émission, Tencent aurait eu environ 22 milliards de dollars d’obligations offshore en circulation, aucune obligation cotée en bourse arrivant à échéance en 2026 et une obligation de 2,5 milliards de dollars arrivant à échéance en 2028. Ce calendrier ne fait pas apparaître de remboursement obligataire public imminent comme seule raison de l’emprunt d’octobre.

Les chiffres des dépenses d’investissement ne concordent pas

Les résultats du deuxième trimestre de Tencent, publiés le 12 août, fournissent le détail trimestriel publié le plus clair. Le tableau financier fait état de dépenses d’investissement de 31,936 milliards de yuans au premier trimestre et de 52,784 milliards au deuxième trimestre 2026.

La somme de ces chiffres donne 84,72 milliards de yuans pour le premier semestre. Le montant de 52,8 milliards de yuans correspond au chiffre arrondi du deuxième trimestre, et non à un total pour les six premiers mois.

Des informations citant les documents de l’émission font état, de leur côté, de dépenses de 96,3 milliards de yuans au premier semestre, contre 45,9 milliards un an plus tôt, soit une hausse d’environ 110 %. Ce montant pour 2026 dépasse de 11,58 milliards de yuans la somme des chiffres trimestriels officiels. Aucune explication ne permet d’établir si cet écart tient au périmètre, au traitement comptable ou à une autre cause.

Cette distinction modifie une autre comparaison. Selon une source, les 96,3 milliards de yuans dépensés au premier semestre dépassent le total annuel 2025 rapporté de 88,3 milliards. C’est exact si l’on retient le chiffre des documents d’émission, mais pas avec les 84,72 milliards calculés à partir des résultats financiers.

La comparaison officielle des trimestres ne prête pas à confusion : les dépenses du deuxième trimestre sont passées de 19,107 milliards de yuans en 2025 à 52,784 milliards en 2026, soit environ 176 % de hausse. Tencent définit largement les dépenses d’investissement : matériel informatique, composants, logiciels, centres de données, droits d’usage des terrains, locaux professionnels et propriété intellectuelle, à l’exclusion des contenus médias. Il ne faut donc pas qualifier la totalité de ces dépenses d’investissement dans l’IA.

Les paiements anticipés expliquent les tensions sur la trésorerie

Dans ses résultats officiels, Tencent distingue les dépenses d’investissement des paiements en espèces qui pèsent sur son flux de trésorerie disponible. Au deuxième trimestre, les activités opérationnelles ont généré 52,7 milliards de yuans de trésorerie nette, tandis que les paiements au titre des dépenses d’investissement ont atteint 59,3 milliards. Avec 5,0 milliards de yuans de paiements pour les contenus médias et 2,2 milliards au titre des passifs locatifs, le flux de trésorerie disponible s’est établi à moins 13,8 milliards.

Le groupe a indiqué que les flux de trésorerie opérationnels comprenaient d’importants paiements anticipés liés à l’IA pour l’approvisionnement en capacités de calcul. Hors ces paiements, le flux de trésorerie disponible aurait été positif, à 37,6 milliards de yuans. L’écart entre les chiffres publiés et ajustés est de 51,4 milliards de yuans.

Cette mesure ajustée aide à comprendre les tensions liées au calendrier, mais n’annule pas les sommes engagées pour l’approvisionnement. Elle montre comment des achats anticipés peuvent mobiliser de la trésorerie avant que les capacités acquises ne génèrent des revenus.

Au 30 juin, Tencent détenait 511,2 milliards de yuans de trésorerie totale et affichait une trésorerie nette de 58,2 milliards. La trésorerie totale avait progressé de 9 % sur un an, tandis que la trésorerie nette reculait de 22 %. Le tableau financier montre également que cette dernière est passée de 146,86 milliards de yuans fin mars.

Dans le cadre du projet d’émission, Tencent aurait déclaré que ses ressources financières et ses flux de trésorerie opérationnels suffiraient à couvrir les besoins attendus en matière d’exploitation et d’investissement au cours des 12 prochains mois. L’emprunt intervient donc alors que le groupe dispose d’une liquidité importante, même si la hausse des investissements la sollicite davantage.

Les achats de capacités de calcul soutiennent plusieurs activités liées à l’IA

Tencent a mentionné plusieurs usages des paiements anticipés pour les capacités de calcul : ses modèles Hy, le logiciel bureautique WorkBuddy, les outils de programmation CodeBuddy, les initiatives d’IA de Weixin, les fonctionnalités d’IA intégrées aux services existants et la croissance de la demande externe pour ses services cloud. Le programme d’investissement dépasse donc l’entraînement d’un seul modèle.

Ma Huateng, président-directeur général de Tencent, a décrit cet effort d’infrastructure dans l’annonce des résultats d’août :

Au niveau des infrastructures, nous avons nettement accéléré nos achats de capacités de calcul, ce qui nous permettra de transformer à l’avenir l’utilisation de nos applications et de nos modèles en revenus.

Le groupe a publié la version complète de Hy3 en juillet et indiqué que, depuis son lancement, le modèle figurait régulièrement parmi les trois premiers au niveau mondial en matière de consommation de jetons sur OpenRouter. Les jetons sont des unités de texte traitées par un modèle ; leur consommation ne constitue pas en elle-même une mesure du bénéfice.

Tencent a également fait état d’une croissance rapide du nombre d’utilisateurs de WorkBuddy et de leur disposition à payer des abonnements et des jetons. Le groupe avait lancé un test limité du prototype Xiaowei, un agent d’IA intégré à Weixin, reposant sur un modèle WeLM personnalisé et conçu pour protéger la vie privée, répondre aux usages de Weixin et optimiser l’efficacité du calcul.

Ces applications nécessitent de l’inférence, c’est-à-dire le calcul effectué lorsqu’un modèle entraîné répond à une demande. Une utilisation accrue peut créer des occasions de générer des revenus, mais elle exige aussi des capacités et entraîne des coûts.

Selon des informations sur des échanges privés avec des investisseurs, les dépenses pourraient rester élevées pendant le reste de 2026 et en 2027. Multiplier les 52,8 milliards de yuans du deuxième trimestre par quatre donne un rythme annuel d’environ 211,2 milliards. Ce calcul est une extrapolation, et non un budget annuel annoncé. Selon des informations publiées, un modèle Hy4 pourrait également voir le jour plus tard en 2026, sans date de lancement ferme.

Les activités établies financent l’effort d’investissement

Au deuxième trimestre, le chiffre d’affaires de Tencent a progressé de 11 % pour atteindre 204,8 milliards de yuans. Les revenus des services de marketing ont augmenté de 22 %, à 43,6 milliards de yuans. Le groupe a mis en avant les améliorations apportées par l’IA aux recommandations publicitaires, à la gestion automatisée des campagnes et au marketing sur Weixin.

Les revenus des services FinTech et aux entreprises ont progressé de 9 %, à 60,3 milliards de yuans. Tencent a attribué une partie de la croissance du cloud à la demande de services d’IA, à son expansion à l’international et à une tarification plus favorable. Les revenus des jeux en Chine ont progressé de 17 %, à 47,3 milliards de yuans. Ces activités génèrent des bénéfices tandis que les nouveaux produits d’IA absorbent des investissements.

Le coût est visible dans la rentabilité ajustée. Tencent a publié un bénéfice opérationnel de 75,6 milliards de yuans selon sa mesure non-IFRS, qui exclut certains éléments, contre 86,1 milliards hors nouveaux produits d’IA. L’écart de 10,5 milliards de yuans montre leur effet sur cet indicateur, mais ne correspond pas au montant des dépenses d’investissement liées à l’IA. La marge opérationnelle ajustée a reculé de 38 % à 37 % ; hors nouveaux produits d’IA, elle a progressé de 39 % à 42 %.

Selon les normes internationales d’information financière (IFRS), le bénéfice opérationnel s’est établi à 67,3 milliards de yuans, en hausse de 12 %, avec une marge stable de 33 %. Le groupe précise que ses indicateurs ajustés complètent les résultats comptables normalisés, sans s’y substituer.

Selon des informations publiées, les coûts et charges liés aux nouveaux produits d’IA ont atteint 18 milliards de yuans en 2025, et Tencent prévoirait de plus que doubler cet investissement en 2026. Ces charges sont distinctes des dépenses d’investissement et ne doivent pas être simplement additionnées aux dépenses de matériel sans vérifier si certains coûts se recoupent.

Les investisseurs obligataires et les actionnaires envoient des signaux différents

Le 13 octobre, l’action Tencent a clôturé en baisse de 0,1 %, contre une hausse de 0,3 % de l’indice Hang Seng et un recul de près de 0,8 % de l’indice Hang Seng Tech. Elle perdait environ 29 % depuis le début de l’année. Une précédente mise à jour des échanges faisait état d’une baisse quotidienne de 1,3 % et d’un recul annuel proche de 30 %, reflétant un instant différent du marché.

Le contraste avec la demande obligataire tient à des priorités différentes. Les investisseurs obligataires se concentrent sur le remboursement et la solidité du crédit ; les actionnaires doivent aussi composer avec l’incertitude sur les bénéfices que produiront ces nouveaux investissements de grande ampleur. La forte demande de dette ne garantit pas que chaque projet d’IA dégagera un rendement suffisant.

Gary Tan, gestionnaire de portefeuille chez Allspring Global Investments, a estimé que le retour rapide de Tencent sur le marché de l’emprunt montrait que les entreprises disposant de flux de trésorerie solides, de bilans robustes et de plans crédibles pour générer des revenus pouvaient encore accéder aux capitaux. Il a décrit les préoccupations plus générales en matière de financement :

Nous observons une évolution plus nette du sentiment quant au rythme des dépenses liées à l’IA, les investisseurs considérant de plus en plus l’accès au financement et son coût comme des freins potentiels à une nouvelle accélération des investissements dans l’IA.

Les levées de fonds dépassent le seul cas de Tencent. Parmi les opérations récentes rapportées figurent 11,1 milliards de dollars levés par SoftBank, 10,2 milliards via une émission d’actions d’Alibaba et 9,6 milliards par Z.AI au moyen de son introduction en Bourse, de placements et d’obligations convertibles. Selon une estimation publiée de la stratégie crédit de Goldman Sachs, les émissions obligataires mondiales liées à l’IA dépasseraient 575 milliards de dollars en 2026, même si la définition de cette catégorie n’a pas été détaillée.

Tencent aurait déclaré aux investisseurs ne pas prévoir actuellement d’émettre des actions ou des obligations convertibles. Ses obligations classiques évitent une dilution immédiate des actionnaires, mais ajoutent des charges d’intérêts et des obligations de remboursement. Les questions qui restent en suspens portent notamment sur l’écart entre les chiffres des dépenses d’investissement, l’affectation précise des fonds et le rendement des nouveaux produits d’IA. Les comptes rendus de l’opération ne précisent ni date ferme de publication des prochains résultats ni calendrier détaillé des dépenses.

À retenir

• Le 13 octobre, Tencent a levé environ 5,7 milliards de dollars en obligations en dollars et en yuans offshore, suscitant plus de 23 milliards de dollars d’ordres.
• Les quatre tranches ont des échéances de 10, 20 et 30 ans ; leurs conditions ont été abaissées par rapport aux indications initiales.
• Les fonds sont affectés aux besoins généraux de l’entreprise ; les échanges privés avec des investisseurs auraient désigné les dépenses d’IA et les puces comme des usages majeurs.
• Les dépenses d’investissement officielles du deuxième trimestre ont atteint 52,8 milliards de yuans, en hausse de 176 %, tandis que les paiements anticipés pour les capacités de calcul ont contribué au flux de trésorerie disponible négatif.
• Les dépenses trimestrielles officielles totalisent 84,72 milliards de yuans au premier semestre, un montant inférieur aux 96,3 milliards cités dans des informations sur les documents d’émission.
• L’émission fait suite à un emprunt d’environ 4,66 milliards de dollars en juin. La forte demande obligataire contraste avec le recul d’environ 29 % de l’action Tencent en 2026.